美股進入三季度財報季，市場焦點正從宏觀頭條、倉位調整和AI敘事，重新回到企業盈利本身。Citadel Securities首席股票/衍生品策略師Scott Rubner表示，他對四季度美股仍持建設性觀點，但未來數周將成為基本面背景更有意義的壓力測試。

這場測試的門檻很高。市場一致預期三季度S&P 500每股收益按年增長約27%，這是2010年以來財報季開始前第三高的預期水平，僅低於兩個疫情後復甦季度。與此同時，估值已出現壓縮，投資者需求開始恢復，市場領導力也出現早期變化。

財報日程高度集中。Citadel Securities指出，10月28日至11月3日的五個交易日內，約47%的S&P 500指數權重公司將發布業績，並貢獻約三分之一的預期盈利增長。這意味着，市場將在很短時間內檢驗高盈利預期能否兌現。

對投資者而言，關鍵問題在於盈利增長能否從少數龍頭擴散至更廣泛公司群體。散戶買盤迴升，等權重指數反彈，單隻股票波動率上升，這些信號顯示市場內部正在變化。但指數波動率仍處低位，一旦輪動轉向同步減倉，相關性可能快速上升。

盈利預期仍高，財報季門檻繼續上移

Citadel Securities稱，儘管9月美股表現承壓，盈利門檻仍保持在極高水平。過去20個季度中，企業實際盈利增長有19個季度高於財報季前一致預期。最近兩個季度，實際增速均較季前預期高出約10個百分點。二季度S&P 500每股收益超預期比例達到88%，為2020至2021年復甦期之外最高水平。

三季度預期也在財報季前繼續被上修。據Citadel Securities彙編的數據，7月1日至財報季開始前，S&P 500整體盈利預期上調1.6%，為過去五年第二強的季前上修幅度，僅低於2026年二季度。這也是該指數層面連續第五個季度出現季前盈利上修。

盈利改善與估值壓縮之間的背離，在半導體、存儲和AI基礎設施領域尤為明顯。6月底以來，存儲板塊未來12個月EPS預期上升25%，遠期市盈率下降34%。AI基礎設施未來12個月EPS預期上升25%，遠期市盈率下降22%。同期S&P 500未來12個月EPS預期上升10%，遠期市盈率下降6%。

企業指引也保持強勁。過去四個季度，S&P 500公司上調指引的次數接近下調指引的三倍。Citadel Securities稱，排除2009至2010年和2020至2021年復甦期，這是20年數據中企業指引最具支撐力的階段之一。

增長集中度高，少數公司承擔主要貢獻

三季度盈利增長的一個核心特徵，是貢獻高度集中。Citadel Securities指出，美光和英偉達兩家公司合計貢獻S&P 500預期盈利增長的36%。前十大貢獻公司合計貢獻約三分之二的預期增長。如果剔除這十家公司，S&P 500預期盈利增長將降至約11%。按市值排序最小的300家S&P 500公司，預計盈利增長約5%。這顯示，指數層面的高增長仍明顯依賴少數行業和少數公司。

不過，盈利擴散並非完全缺席。約74%的S&P 500公司預計將實現按年盈利正增長，高於2021年以來66%的中位數。未來數周的關鍵在於，這一廣度能否通過實際業績和指引得到確認。

回購窗口也可能重新打開。當前處於財報靜默期高峯，僅24%的S&P 500指數權重公司處於回購限制窗口之外。Citadel Securities預計，這一比例到月底將升至約55%，到11月3日升至約75%，到11月9日升至約85%。

今年以來，美國公司已宣佈創紀錄的1.3萬億美元股票回購授權，較去年同期紀錄水平高8%。科技行業貢獻5730億美元，佔總額43%。隨着財報披露推進，企業買盤可能重新成為市場技術面支撐。

市場輪動初現，等權重指數從低位反彈

過去幾個交易日，美股內部最顯著的變化之一，是等權重表現相對超大盤權重股改善。此前一個季度，指數表現主要由少數大型股驅動。Citadel Securities稱，近期更多行業開始參與上漲，顯示市場寬度出現早期修復。

S&P 500等權重指數與Nasdaq 100的比值在10月7日降至2000年4月以來最低水平。自8月中旬以來，該比值相對落後近9%。隨後三個交易日，等權重指數跑贏Nasdaq 100達2.8%，這一變動處於1990年以來第95百分位。

但反彈仍處早期。儘管出現回升，該比值仍位於過去五年區間的第2百分位。Citadel Securities提示，歷史上類似從極端相對低位反彈的案例中，少於一半能夠在隨後一個月延續等權重跑贏。

市場寬度也在改善。自等權重與Nasdaq 100比值觸底以來，76%的S&P 500成分股跑贏指數。防禦板塊上漲2.2%，利率敏感板塊上漲2.0%，周期板塊上漲1.6%。科技股相對落後，僅42%的成分股上漲。

與此同時，S&P 500成分股中高於50日移動均線的比例，從25%升至37%。不過，該比例仍位於過去一年第16百分位。對市場而言，財報季將檢驗這種寬度修復能否持續。

散戶買盤迴歸，資金集中於ETF和AI鏈條

散戶買盤正在回升，即使整體交易活躍度仍低於平均水平。Citadel Securities平台數據顯示，上周散戶淨買入91億美元美國股票，為15周以來最大周度淨買入規模，也是過去一年第九高水平。

買盤增加主要來自更強的方向性傾向，而非交易量激增。上周散戶買入傾向高出賣出2.7個百分點，處於周度方向性偏斜第90百分位。同期總交易活躍度僅處於過去一年第42百分位。過去三周，散戶周度淨買入從48億美元升至64億美元，再升至91億美元。

資金流向高度集中。半導體板塊淨買入26億美元，為過去一年第三高周度水平。按當前節奏，10月可能成為Citadel Securities平台上半導體淨買入規模最大的月份，速度為過去一年均值的三倍。AI基礎設施淨買入24億美元，為過去一年第四高。Neoclouds淨買入7億美元，為該類股票觀察到的最大周度累積規模。

固定收益ETF也吸引創紀錄節奏的散戶需求。10月前七個交易日，散戶淨買入近30億美元債券ETF，日均4.22億美元，較此前月度紀錄節奏高28%。買盤集中在短期國庫券和超短久期、市政債以及美國國債ETF。信用、貸款和CLO ETF需求僅為通常水平的0.4倍。若當前速度延續，10月將成為2017年以來該數據集中散戶固定收益ETF買入規模最大的月份。

指數波動率低迷，單股風險繼續升溫

Citadel Securities指出，當前市場最突出的特徵之一，是單隻股票波動率與指數波動率持續分化。個股和行業之間的贏家與輸家輪動，推高了單股及板塊波動率。但指數內部升跌相互抵消，使指數波動率維持在過去一年低位附近。

自9月29日以來，S&P 500成分股平均1個月平值引伸波幅從34.1%升至36.4%。同期S&P 500引伸波幅從13.2%降至11.7%。兩者價差擴大近4個波動率點至24.7，處於過去一年第90百分位。

單股波動率與指數波動率之比升至3.1倍，位於第98百分位。1個月隱含相關性降至7.6%，為2006年以來歷史第1百分位。銀行、生物科技、AI和軟件等板塊的引伸波幅相對S&P 500波動率均明顯走強。

指數層面的已實現波動同樣低迷。S&P 500自6月5日以來沒有出現單日升跌幅達到2%的交易日，連續88個交易日沒有觸發這一幅度。該指數還連續52個交易日沒有出現1%跌幅。10日已實現波動率降至7.2%，處於過去一年第5百分位。

大範圍拋售也長期缺席。Citadel Securities稱，紐約證券交易所已接近一年沒有出現下跌成交量佔總成交量至少80%的交易日。上一次發生在2025年11月17日，距今約225個交易日，已是近30年數據中最長間隔。

未來數周的市場結論：精選個股優於單純加倉指數

Citadel Securities的結論是，四季度美股建設性觀點仍然有效。盈利預期強勁，估值有所壓縮，散戶買盤迴升，企業回購窗口即將重新打開，市場參與度也開始改善。

但這些支撐因素需要財報驗證。約半數S&P 500權重將在五個交易日內披露業績，少數公司仍承擔主要盈利增長貢獻，指數波動率低位掩蓋了個股層面的風險上升。

Scott Rubner認為，近期參與度改善值得關注，但未來數周將更有效地檢驗這一趨勢能否延續。在當前環境下，Citadel Securities繼續偏好選擇性單股敞口，相比簡單增加指數beta，更符合盈利分化和波動率分化的市場結構。