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　　◇ 作者：申萬宏源集團投資管理部負責人　黃輝

　　申萬宏源證券固定收益、外匯及大宗商品（FICC）事業部合規風控負責人　李曉

　　申萬宏源證券固定收益、外匯及大宗商品（FICC）事業部宏觀研究員　劉璐茜

　　南開大學數學科學學院學生　周赫

　　◇ 本文原載《債券》2026年9月刊

　　摘   要

　　我國債券市場在規模擴張的同時，信用風險逐步顯性化。隨着風險逐步出清，違約已呈收斂態勢。本文以2014年以來債券違約的階段性演變為主線，從宏觀政策與貨幣政策、金融監管政策、行業調控政策、債務化解與制度改革四條路徑，分析了我國債券市場信用風險演變過程中呈現的典型政策驅動特徵。在此基礎上，本文梳理信用風險釋放過程中債券交易監管政策趨嚴的背景、要點與實施效果，並從信用利差走勢考察風險釋放的成效。分析表明，政策驅動是我國債券市場信用風險有序釋放的主導力量，風險出清後市場已進入階段性低信用利差環境。據此，本文從評級有效性、做市商制度與電子交易平台、違約處罰力度、違約處置機制、信用緩釋工具五個方面提出進一步完善債券市場基礎設施的政策建議。

　　關鍵詞

　　債券市場　信用風險　信用違約　債券監管　基礎設施

　　我國債券市場自2014年首例債券違約以來，市場長期積累的信用風險逐步釋放，至今已基本收斂，違約的節奏與行業分佈呈現明顯的政策驅動特徵。本文分階段考察信用風險的演變脈絡，基於最新的債券市場風險特徵，提出構建多層次債券市場基礎設施的建議。

　　我國債券市場信用風險演變趨勢

　　2014—2017年，債券違約從「零」走向個案化，剛性兌付逐步被打破。萬得（Wind）數據顯示，累計違約規模約805億元，行業集中於供給側結構性改革背景下的產能過剩領域。2018—2020年違約進入常態化，在2018年《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）出台後，分級產品整改與淨值化轉型推進，資產管理業務積累的信用風險逐步釋放，疊加金融去槓桿，高信用評級（AAA）主體開始出現違約。2021—2023年，部分頭部房企相繼違約，房地產行業違約集中爆發。2024年以來，在10萬億元地方債務置換安排和「控增量、去庫存」房地產政策組合拳作用下，債市信用風險逐步收斂，新增違約主體數量減少。

　　信用風險演變的政策驅動分析

　　政策驅動對於我國債券市場信用風險演變至關重要，其驅動機制可以拆解為四條基本路徑。一是宏觀政策與貨幣政策通過調整經濟總量與結構、流動性水平，影響風險暴露的節奏；二是金融監管類政策通過約束孖展體系中的中介行為，影響風險暴露的方式與環節；三是行業調控政策定向收緊或放鬆特定行業的孖展可得性與需求，影響信用風險的行業分佈；四是債務化解與制度改革藉助公共信用替代私人信用、完善風險處置規則，最終影響損失分擔方式與風險化解成本。

　　需要說明的是，多類政策在各階段往往同期交織，階段劃分並非以某項政策的出台時間簡單切分。本文按違約特徵出現明顯轉折的時間點分期：2018年違約由個案化轉入常態化，2021年違約集中爆發於房地產行業，2024年以來新增違約主體大幅減少。主導政策指對當期違約特徵邊際影響最大，與違約主體形成直接因果鏈條的政策類別：貨幣政策決定流動性總閘門，影響風險釋放的總體節奏；金融監管政策決定表外槓桿與期限錯配的存續空間，影響風險暴露的方式；行業調控政策決定特定行業現金流，影響風險暴露的行業分佈；債務化解與制度改革決定損失分擔方式，影響風險化解成本。據此，各階段主導政策得以識別，我國債券市場風險演變的真實邏輯也更為清晰。

　　（一）宏觀供給側結構性改革主導下的產能出清型違約

　　2014—2017年的信用風險出清，核心驅動力來自宏觀政策落地。2015年中央經濟工作會議提出「三去一降一補」，推進供給側結構性改革，壓降實體經濟過剩的產能、高庫存和槓桿。政策對鋼鐵、煤炭、有色等產能嚴重過剩行業進行限產、環保約束，相關企業現金流緊張，部分行業主體接連違約。2015年中國人民銀行五次降息並多輪降準，寬鬆的貨幣環境雖在一定程度上延緩了違約暴露，但也推升了市場整體槓桿水平，為2016—2017年信用違約的集中出現埋下伏筆。

　　（二）金融監管主導下的去槓桿型違約

　　2018—2020年，政策主線轉向了金融監管，核心目標是推動隱性風險顯性化。2018年4月資管新規落地，打破剛兌、消除多層嵌套、規範期限錯配，直接切斷了弱資格主體高度依賴的表外非標孖展，「銀行—非銀—實體」傳導鏈條被重構。孖展收緊後，高槓杆民企的流動性風險開始集中暴露，風險不再侷限於傳統產能過剩行業，逐步蔓延至能源、醫藥、汽車、航空、半導體等多個領域。金融監管政策不直接收縮總量，而是阻斷特定孖展渠道，使原本隱匿於表外的風險被迫暴露。同期中國人民銀行接連運用寬鬆工具進行對沖，2018年12月，中國人民銀行創設了定向中期借貸便利（TMLF），2019年貸款市場報價利率（LPR）改革落地，2020年疫情衝擊下貨幣政策進一步寬鬆。即便如此，持續的流動性寬鬆也難以逆轉高槓杆主體基本面惡化的趨勢。2020年11月，部分AAA級主體違約引發市場關注，政策定調嚴查逃廢債，市場首次清晰地認識到地方政府隱性擔保存在邊界，同年國企違約金額佔比明顯增加。這一階段可視為監管政策主線下的一次「隱性信用重定價」。

　　（三）行業調控主導下的房地產系統性違約

　　2021—2023年，政策主線轉向行業調控。與宏觀政策和金融監管相比，行業調控政策穿透力更強、指向更精準，從孖展、供給、需求三端作用於特定行業。2020年8月「三道紅線」約束房企有息負債增速，2020年12月房地產貸款集中度管理限制銀行放貸，2021年限貸限價影響銷售回款。三重政策合力打斷了房企以往的高槓杆、高周轉的自循環，多家頭部房地產企業相繼違約，2022年房地產違約主體佔比超過60%。政策衝擊與流動性衝擊在這一階段還互相放大了負面影響。例如，2022年11月債市調整引發理財產品集中贖回，推高了信用債利差，弱資格主體發債難度上升，2021—2023年債券展期規模上升。但行業調控具備「可收可放」的特點，2022年11月，中國人民銀行、原銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。隨後，信貸、債券、股權三個渠道的孖展支持政策相繼落地，市場稱之為支持房企孖展的「三支箭」，由此行業風險逐步收斂。

　　（四）債務化解與制度改革主導下的風險收斂

　　2024年以來，政策重心由短期風險應急處置轉向推進存量債務化解與長效監管制度建設。2024年11月一攬子地方化債方案落地，核心思路是用公共信用置換私人信用：通過增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，並連續5年每年從新增專項債中安排8000億元用於化債，合計直接增加地方化債資源10萬億元，以降低利率、拉長債務期限、推動隱性債務顯性化的方式，置換弱資格城投的存量高息債和非標負債，實質壓降城投尾部違約風險。政策落地後，邊際違約率逐步降低到歷史低位，國企違約率更趨近於零。與此同時，債券發行全面推行註冊制，違約重組、債券置換、受託管理等投資者保護制度不斷完善。未來，城投風險可能呈現「區域分化」格局：高風險區域有政策託底，邊際風險緩釋；但部分弱資格、缺乏經營性現金流支撐的平台所承受的壓力仍將持續。市場將日益關注發行人自身的造血能力，政府信用、股東信用與企業主體信用逐步脫鉤。

　　信用風險釋放過程中債券市場交易監管政策趨嚴

　　（一）債券交易監管政策出台背景

　　隨着債券市場信用風險顯性化，部分債券市場參與者為避免信用風險在自身賬上暴露，試圖使用違規交易方式轉移或隱藏風險。為規範債券交易行為、防止風險在系統內積累，中國人民銀行、中國證監會等監管機構或自律組織相繼頒佈政策，打擊債市交易違規行為。

　　（二）主要監管政策梳理與要點

　　2017年12月《關於進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》發布，強化債券交易合規管理要求；2018年1月中國人民銀行等聯合發布《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》。2018年，相關政策相繼發布。其中，《證券基金經營機構債券投資交易業務內控指引》作為證券基金經營機構債券投資交易業務的內控規範，對債券投資交易的授權管理、人員管理、業務隔離、內控體系、詢價管理、風險管理、債券庫管理等作出了詳細規定。此後監管框架持續完善，政策供給持續延伸。2019年12月，中國人民銀行等四部門聯合發布《信用評級業管理暫行辦法》，統一信用評級業監管標準，從制度源頭規範評級行為；2020年7月，中國人民銀行、國家發展改革委、中國證監會聯合發布《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，明確違約處置的基本原則與流程安排；2020年12月，上述三部門聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，統一公司信用類債券信息披露要求；2021年8月，中國人民銀行等六部門聯合發布《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，進一步明確市場準入、交易機制與投資者保護要求。2022年以來，交易所及中國銀行間市場交易商協會陸續強化異常交易監測、結構化發債治理等交易行為自律規則，並持續對債券交易違規行為實施自律處分；2024年，中國銀行間市場交易商協會對4家農村商業銀行在國債二級市場交易中的違規行為啓動自律調查並作出處分，監管執法覆蓋面由證券基金經營機構擴展至銀行類參與主體；2026年4月，全國銀行間同業拆借中心發布《全國銀行間市場債券交易規則》，整合統一銀行間市場債券交易規則體系。至此，債券交易監管由前端合規要求逐步延伸至交易行為全鏈條監控。

　　（三）監管政策實施效果評估

　　2019年以來，債券市場監管處罰案例增多，主要集中在交易行為、內控管理及系統建設三個方面。投資交易方面的案例主要集中於違規表外代持、利益輸送、不當關聯交易導致的利益衝突、異常交易及協助結構化發行等行為；內控管理方面的案例主要集中於利益衝突防範不到位、詢價和債券白名單等管理不到位、人員資格和薪酬管理不完善；系統建設方面的案例主要集中於系統審批和指標監控功能未實現，以及系統數據和權限管理不到位。隨着時間推移，違規案例特徵也有一定變化。2023年及以前的案例中，存在通過關聯交易或非公允價格買賣違約債券、高風險債券以隱藏風險的情形。2024年以來，更多案例表現為集中資金優勢連續買賣或自買自賣等方式影響價格。上述違規特徵的演變具有明確的政策含義：藉助違規交易隱藏信用風險的通道已被有效封堵，違規行為更多轉向價格層面的操縱，直接暴露於監管監測之下。從代表性處分案例看，中國銀行間市場交易商協會持續對債券交易違規行為作出自律處分，處分對象由證券基金經營機構擴展至銀行類參與者，監管執法的深度與覆蓋面持續拓展。隨着制度框架完善，處罰決定逐步落地，交易監管政策的實施效果持續顯現，並與債券市場信用風險收斂的整體態勢相互印證。

　　政策助力風險釋放後市場進入低信用利差環境

　　2014年以來，債券信用風險在政策驅動和交易監管規範下逐步釋放並進入收斂階段。由圖1—3可見，2025年以來AAA、AA-企業債及房地產債信用利差均呈下行趨勢。需要指出的是，利差收窄還可能源於信用風險釋放之外的因素：一是「資產荒」背景下高收益資產供給持續收斂，投資者被迫壓縮風險溢價要求；二是供需錯配，化債與房地產防風險政策使新增高風險債券供給減少，而機構配置需求旺盛，欠配壓力壓低利差；三是流動性寬鬆，資金利率下行使得持有信用債的機會成本降低。上述替代解釋難以完全排除，但三方面證據支持風險釋放的主導作用：其一，利差下行與違約率、展期率、評級下調頻次的同步下降相伴隨，反映發行人基本面改善而非單純資金面驅動；其二，若利差收窄主要由「資產荒」驅動，應表現為高等級利差率先壓縮、低等級利差相對堅挺，即等級利差走闊，但現實中各等級利差普遍下行，並且此前違約高發的房地產、城投板塊利差收斂幅度更大，與風險釋放的行業路徑一致；其三，利差收斂的節奏與化債、房地產風險化解等政策時點高度吻合，流動性變化難以解釋這種結構與時點上的對應關係。因此可以認為，當前低信用利差環境是信用風險釋放、供需結構變化與流動性寬鬆三重因素疊加的結果。

　　具體而言，2014—2017年違約呈個案化態勢，企業債信用利差整體呈震盪下行趨勢；2018—2020年資管新規等金融監管政策落地推動違約常態化，企業債信用利差維持高位；2021—2023年行業調控引發房地產集中違約，房地產債利差大幅震盪；2024年起逐步進入債務化解與制度改革階段，企業債、房地產債及城投債信用利差均下行至較低水平，從利差角度反映了近年來信用風險的釋放成果。

　　完善債券市場制度的政策建議

　　雖然信用風險有序釋放後市場已進入階段性低信用利差環境，但債券市場制度仍存在以下突出問題：其一，評級區分度不足，境內評級高度集中於AA至AAA區間，評級下調滯後，低利差環境下投資者難以依靠外部評級實現信用風險分層定價；其二，交易機制價格發現效率偏低，詢價主導模式下信息不對稱與交易成本較高，部分違規交易鏈條長、行為隱蔽，削弱了二級市場對信用風險的定價功能；其三，對惡意違約、欺詐發行等行為的處罰威懾不足，發行人及中介機構違法成本偏低，信用約束機制尚不健全；其四，違約處置成本較高，處置周期長、信息不透明，投資者實際回收率有待提高；其五，信用緩釋工具深度不足，參與者單一、缺乏二級市場交易，投資者缺少市場化管理和交易信用風險的工具。針對這些問題，為持續夯實債券市場制度基礎，更好地應對信用環境動態變化帶來的潛在風險，維護債券市場長期平穩運行，本文從以下五個方面提出完善債券市場基礎設施的建議。

　　（一）建議推進評級機構有效性建設

　　針對評級區分度不足的問題，應推進評級機構有效性建設。隨着系統性信用風險釋放及收斂，債券市場處於「窄利差」的健康市場環境，微觀主體的信用資格理論上將更有效地傳導至利差變化和信用風險排序，評級機構的有效性建設尤為關鍵。目前境內評級高度集中於AA至AAA區間，平均僅在違約前3—6個月才下調評級，外部評級的信用風險區分及預警功能存在不足。建議引入強制分佈機制，將投資級信用評級（BBB）及以下級別在低評級主體中的比例提升至合理水平；同時建議借鑑國際評級機構經驗，建立違約前預警觀察名單制度，適度增加定量模型權重，最終提升外部評級有效性。

　　（二）完善債券做市商制度，全面推廣電子交易平台，提升債券市場價格發現效率和流動性

　　針對交易機制價格發現效率偏低的問題，應完善做市商制度並推廣電子交易平台。當前我國債券市場交易機制以銀行間詢價交易為主導，存在價格發現效率不足、流動性不足等問題，同時導致部分交易違規行為鏈條較長、行為隱蔽、難以識別。一方面，建議加強做市商激勵機制建設，鼓勵做市商提高金融科技的支持能力，激發債券做市商的積極性；賦予做市商更多的權利，以激勵其更好地履行做市義務，如在孖展、沽空方面提供便利、給予交易手續費優惠、將做市表現作為券商其他資格申請方面的加分項等，同時設定合理的做市商考覈和激勵約束機制。另一方面，建議全面推廣匿名點擊業務（X-Bond）等電子交易平台，通過標準化報價、匿名撮合、自動成交的機制，有效解決傳統詢價模式下信息不對稱、交易成本高的痛點。

　　（三）加大發行人惡意違約、中介機構欺詐發行等不法行為的處罰力度

　　針對惡意違約、欺詐發行處罰威懾不足的問題，建議對承銷發行階段財務造假、欺詐發行的發行人進行重罰，從法律上嚴格約束違約企業實控人，加大處罰力度，情節嚴重的追究刑事責任；對發行階段失職的主承銷商、評級機構予以重罰。建議從法律和部門規章層面對逃廢債、惡意違約等行為進行嚴格約束；要求評級機構的評級具有公允性和穩定性，杜絕以高評級搶佔市場份額、事後突擊調降評級擾亂市場的行為。從立法層面增強威懾力，從實操層面明確違法行為的懲治措施，為建立良好金融生態和信用環境增強市場信心。

　　（四）完善債券違約處置配套機制

　　債券違約處置制度是信用債市場制度體系的一個重要組成部分。在剛性兌付逐步被打破後，債券投資者提起訴訟、申請破產等救濟方式將成為法治化違約處置的主渠道。針對違約處置成本較高的問題，應完善違約處置配套機制。目前違約處置周期過長、投資者信息不對稱問題突出，建議通過金融法院等專門機構提高司法渠道的實際運作效率，明確違約處置各環節的時間點與程序要求，壓縮處置周期，切實保護投資者利益。同時，建議設立專門性權威組織，監管已違約企業的資產處置、債務重整過程，防範企業私下轉移資產及惡意逃廢債。

　　（五）大力發展信用緩釋工具，提升投資者管理風險和交易風險的可行性及有效性

　　針對信用緩釋工具深度不足的問題，應大力發展信用緩釋工具，為信用風險的市場化交易提供工具支撐。一方面，高風險高收益的資產可以通過疊加信用緩釋工具，將部分風險和收益剝離出去，擴大投資者的範圍；另一方面，信用緩釋工具實際上為「風險」提供了流動性，為投資者管理風險及交易風險提供了手段。信用緩釋工具交易的實質是獲取由信用實體信用利差變動帶來的收益。參考境外經驗，可行的交易策略包括方向性套利、點差套利、相對基差變化套利、期限下滑套利和跨境套利等。目前，國內一方面受參與者單一、缺乏二級市場交易、違約數據積累欠缺、標的主體違約概率較低等市場環境因素影響；另一方面受制於現有的監管環境對信用風險緩釋憑證（CRMW）等信用衍生品較為嚴格的限制，相關多樣化的操作策略實操難度較大。而隨着後續信用債違約的零星發生，CRMW等信用衍生品的市場需求會愈發強烈，信用衍生品的品種、期限、評級體系將逐漸完善。

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