玩的就是IPO披露的不對稱

宇樹的估值爭議還沒平息，一個更驚人的IPO估值已經擺上台面。

主角是Claude背後的大模型公司Anthropic。據媒體報道，其投資者期待的上市估值可能達到2萬億美元，超過SpaceX的1.77萬億美元，堪稱史上最大IPO。

但就在市場期待這場超級IPO時，獨立金融研究機構New Constructs直接潑來冷水。10月6日，該機構直接開炮，稱這是「2026年最荒謬的IPO」，且這是「對投資者判斷力的一次前所未有的考驗」。

在New Constructs看來，Anthropic是一家「沒有可行商業模式」的公司，對其估值約為1500億美元，較其2萬億美元的目標估值低約93%。

同一家公司，兩種估值，相差十多倍。

那麼，這場被稱為「最荒謬」的IPO，到底貴在哪裏？

估值全靠ARR

資本市場向來癡迷於高增長敘事，只有高增長，纔有高估值。

支撐Anthropic的2萬億估值敘事在於ARR（年度經常性收入）高增長。

在唱多者的眼中，Anthropic年化收入從2025年末約90億美元，飆到2026年5月的470億美元、7月的650億美元。紐約時報預計，按當前增速今年年化收入將超過1000億美元。

一年十倍，史上最快。

ARR（年度經常性收入），一般是指取期末或當期加權平均的月度經常性收入（MRR）直接乘以12。這個統計口徑和審計過的報表收入，是兩回事。

舉個極端點的例子，這就像把奶茶店排隊最兇那一小時的流水乘以全年營業時間，然後告訴投資人這家店有可能年入千萬。排隊一小時，不代表排隊一整年。

因此，我們不要只看高增長，還要看能否持續高增長。

由於SaaS與大模型都有訂閱模式，資本市場用傳統企業級SaaS的估值框架（ARR）來套在AI大模型企業。但這兩類的商業模式有所不同。

一般而言，頭部SaaS企業的訂閱營收主要源自長期合約，且存量客戶的鎖定率極高。以Workday為例，其核心人力資本管理及財務系統合同多為3到5年的不可撤銷協議，客戶僅在遭遇極個別嚴重違約情形時方可解約。

然而，AI大模型廠商的年度經常性收入（ARR）對業務高峯及模型版本迭代高度敏感。其商業邏輯多基於「按Token實際用量計費」或「月度無綁定訂閱」，導致傳統意義上那種三年期鎖定的承諾性ARR佔比偏低。

只有當轉換成本、網絡效應或生態鎖定了客戶，讓續費成為慣性、讓流失成為小概率事件時，ARR纔是可估值的資產；否則它只是「今年碰巧收到的錢」。

因此，在ARR的估值框架中，留存也很重要。

對於Anthropic而言，2026年的ARR出現了爆發式增長，這個部分的增量能否有較高的留存率是個問號。

儘管，今年5月，Anthropic CFO Krishna Rao在一檔播客中說，公司淨收入留存率（NRR）高達500%。2026年一季度貢獻300億美元ARR的那批客戶，一年前只貢獻了20億美元。

不過，大模型廠商那麼多，並沒有非Claude、ChatGPT不可的地步。多模型適配會成為護城河嗎？

此前，大模型能力差距大，客戶離不開Anthropic；現在，客戶自研模型成熟到可以替代。比如：微軟將內部使用 Claude 的年化支出從峯值超 10 億美元削減超三分之一；Meta 自研 Muse Code（基於 Muse Spark 模型）開始分流內部 Claude Code 用量，內部用戶已從約 6 萬降至約 3 萬，

另一方面，據TickerTrends 統計，截至2026年09月24日，Anthropic公司層面ARR約768億美元，但9單月按月僅+1.8%，顯著低於2026上半年30%-50%的月按月水平。

（圖片來源：TickerTrends）

因此，Anthropic的ARR持續且增長的確定性，並沒有那麼強。況且，ARR數據的披露並不在招股書裏，沒有經過審計，也不透明。

但資本市場卻在用這個數據講敘事，聊估值。

我們來算兩筆賬：

1.按2萬億美元估值、650億美元年化收入算，市銷率約31倍，有點貴，但還能用「超級成長股」的話術圓過去。

2.按2萬億美元估值、2025年實際營收46億美元算，市銷率超過430倍。這個數字，不在任何估值體系裏，都是市夢率。

值得注意的是，Anthropic在營收披露上也有所不同，650億美元並不是Anthropic真實收入，還沒有剔除給雲平台分發的提成。

根據招股說明書，2025年Anthropic的雲平台銷售額為21.6億美元，佔全年營收的47%；公司支付給雲平台的分成為3.51億美元。

營收高增長，但不一定有高質量。

因此，妙投認為若用ARR的估值方式來看2萬億的估值，就存在泡沫。

持續虧損纔是最大的問題

用於支撐高估值的數據披露不透明，但更為核心的還是這家企業持續虧損且處於擴大的趨勢。

這也是New Constructs覺得Anthropic沒有可行的商業模式，只值1500億的重要原因。

要知道，商業模式跑通的最基本的是，能盈利。

儘管Anthropic 2025年營收從2024年的約4億美元增長至46億美元，但報告淨經營虧損卻從30億美元擴大至80億美元，整體淨虧損高達420億美元（其中，340億美元與可轉換工具重估有關）。

根據招股說明書，Anthropic預期 2026 財年仍將錄得淨虧損，只是 Q2 起季度層面開始有調整後營業利潤轉正。此前，媒體報道，Anthropic預計2026年第二季度實現營收109億美元，較一季度48億美元增長超一倍，同期預計實現營業利潤5.59億美元，扭虧為盈。

值得注意的是，Anthropic還有約5180億美元的雲計算、算力和基礎設施合同義務，其中約80%不可取消，約4140億美元的開支是鎖死的。

大客戶隨時可以削減支出和訂閱，收入下降而成本不會同步下降。

也就是說，Anthropic加了經營的槓桿。

這也意味着，Anthropic扭虧只剩下一條路，就是收入必須按照指數曲線兌現，連續五年保持高增長。

但，據TickerTrends 統計，截至 2026-09-24，Anthropic公司層面ARR約768億美元，但 9 月單月按月僅+1.8%,顯著低於2026上半年30%-50%的月按月水平。

妙投認為，如果按照最近的ARR增長表現，未來幾年公司未必能覆蓋5180億美元的資本開支，會陷入持續虧損的情形。

ARR增長停滯、公司持續虧損，那Anthropic的商業模式也就沒跑通，2萬億的估值就被明顯高估。

據不完全統計，萬億美元俱樂部的企業目前來看只有SpaceX，大部分萬億美元市值的企業已經盈利了。

（數據來源：妙投統計）

除財務隱患外，Anthropic招股書中將AI安全視為關鍵風險點。

在這份長達261頁的招股書中，風險因素章節佔據約80頁，遠超介紹公司業務的48頁。

披露內容涵蓋AI可能引發災難性乃至生存級威脅、拒絕關閉、隱瞞或操縱信息、實施類勒索行為，以及模型能力超越現有安全評估範圍等情景。

此外，美國聯邦貿易委員會近期已針對潛在消費者傷害問題，對Anthropic和OpenAI啓動調查。

由此可見，純模型AI企業的長期商業可行性，不僅受制於營收與算力成本，更取決於未來的責任界定製度。

若開發者或大模型廠商需直接承擔AI產品導致的重大損害，其潛在的法律成本或將重塑整個商業模式。

一個無法持續盈利的企業，也不會值2萬億市值。

更大的風險

好看的數字走小道，難看的數字走官道。招股書側重風險，面對媒體又放滿利好。

Anthropic，玩的就是IPO披露的不對稱。

此外，妙投發現，相較於2萬億的估值，AI投資者卻以ARR的增長為投資錨點，風險可就更大了。

上周四科技股出現下挫，部分原因正是投資者試圖將OpenAI的數字調整為可與Anthropic直接比較的口徑後，得出了更低的估算值，引發市場對OpenAI營收增速的擔憂。

特朗普畫K線也就算了，口徑調整也對資本市場造成了實質衝擊。

要知道，這口徑調整，與粉飾報表沒什麼本質區別，只是換了一種說法而已。

一個不透明的數字，一個可以調整口徑的ARR卻能夠作為AI投資者的聖盃，這纔是最大風險點。

當下，資本市場直接跟蹤的主要是Anthropic與OpenAI的ARR增量，但這個數據是不透明的，不能完全反映客觀的經營現狀。

很多投資者、投資機構因持倉AI，而選擇性忽視高增長敘事背後的高估值泡沫，不希望AI夢破碎。

此外，Anthropic高增長的敘事以及IPO，已經成為AI宏大敘事的重要一環。

箭在弦上，不得不發。

只有Anthropic融到更多的資金，緩解經營壓力，才能去兌現5180億美元的付款承諾。

若Anthropic等AI企業日後未能履行上述付款義務，雲廠商的數據中心投資回報及償債能力或將承壓；反之，數據中心建設若趨緩，模型公司獲取的算力資源亦可能緊縮。

倘若終端AI企業的營收與利潤難以覆蓋算力成本，風險便可能經由模型商、雲服務提供商向信貸市場蔓延，進而刺破整個AI產業鏈的泡沫。

現在的Anthropic也只能孤注一擲。

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