美股表面平靜之下，暗流洶湧。標普500指數雖距歷史高點不足1%，但市場內部的分化程度已觸及互聯網泡沫破裂以來最差水平，機構投資者正以新冠疫情衝擊以來從未有過的速度，爭相湧入"安全資產"。

據高盛資金流向策略師Lee Coppersmith最新報告，高盛質量因子（GS Quality Factor）過去8周累計漲幅超過16%，這一量級的走勢自2020年新冠疫情衝擊以來從未出現。與此同時，科技股資金流向出現急劇逆轉——此前連續數周蟬聯淨買入榜首的科技板塊，上周驟然轉變為淨賣出幅度最大的板塊，多空比率跌至五年來第17百分位。

高盛認為，儘管市場內部風險規避情緒顯著升溫，但極度集中的市場結構歷史上並非看跌信號，未來1至3個月標普500指數仍有望繼續走高。油價與利率走勢，是當前最主要的下行風險。

指數掩蓋真相：市場內部分化達互聯網泡沫以來最差

標普500指數的平靜外表，正在掩蓋一場深層的結構性分化。

高盛數據顯示，標普500成分股的中位股票目前已較自身高點下跌16%，而指數整體仍距歷史高點不足1%。以高盛偏好的市場廣度衡量指標來看，當前市場廣度已惡化至互聯網泡沫破裂以來的最低水平。

Lee Coppersmith指出，這種分化最清晰的體現，是正在發生的"非凡的質量資產大逃亡"。高盛質量因子在過去8周內上漲逾16%，這一速度通常只出現在市場承受重大壓力的時期，而非指數徘徊於歷史高位之際。"SPX表面之下，存在遠比指數所呈現的更多的風險規避情緒。"他寫道。

科技股資金流急劇逆轉，工業股迎來年內最快買入

科技板塊的資金流向出現了本輪行情中最值得關注的轉折。

高盛Prime數據顯示，科技股在此前五周中有四周位居淨買入榜首，但上周驟然轉變為淨賣出幅度最大的板塊，多空雙向均有拋售——既有多頭平倉，也有新增空頭。科技股多空比率已降至1.8，處於五年來第17百分位。值得注意的是，該板塊的總持倉規模仍處於五年來第97百分位，意味着資本存量依然龐大，但邊際買盤的積極性已大幅減退。

與此同時，工業板塊出現了自今年1月以來最快的買入速度（+1.8個標準差），幾乎全部來自新建多頭，此前該板塊已連續五周遭到淨賣出。金融板塊同樣吸引了資金流入，軟件板塊則展現出相對強勢。高盛認為，這是資本開始尋找主流領導板塊之外機會的初步跡象，是否演變為持續趨勢值得持續觀察。

此外，必需消費品板塊過去八周中有七周遭到淨賣出，多空比率跌至五年來第3百分位；生物科技板塊則經歷了五年多來最大幅度的累計八周總持倉壓縮。

倉位極度輕盈，歷史數據支持指數續創新高

儘管市場內部風險規避情緒濃厚，高盛認為當前倉位結構反而構成潛在的上行支撐。

高盛美國股票情緒指標（GS US Equity Sentiment Indicator）目前讀數為-1.3，處於歷史上前瞻回報相對可觀的區間。全球基本面多空基金淨槓桿率處於過去一年第6百分位（僅看美國則為第2百分位），對沖基金整體淨槓桿率處於第10百分位。總持倉規模雖仍相對較高，但方向性判斷的信心已明顯不足。

在歷史規律方面，彭博統計了1995年以來13次標普500前十大成分股相對等權重指數跑贏超過8%的情形，此後六個月標普500中位回報為+10.1%，12個月中位回報為+19.6%，均高於歷史中位數的+6.9%和+15%。當前這一表現差距為855個點子。Lee Coppersmith表示，"極度集中的市場領導結構，歷史上與指數持續上漲完全兼容。"

油價與利率仍是最大尾部風險

高盛認為，制約市場情緒進一步修復的核心變量，仍是油價與利率。

10年期美債收益率突破5%後，高盛利率團隊認為收益率的非對稱性已偏向下行，利率波動率也開始回落。對於美股而言，並不需要國債大幅反彈，僅是利率企穩便足以提供支撐。

然而，油價與地緣政治局勢構成明顯的干擾因素。高盛大宗商品團隊預計布倫特原油將於12月回落至90美元/桶，並在2027年均價80美元，但同時強調近期風險明顯偏向上行。當前油價中仍內嵌逾20美元/桶的風險溢價，供應中斷風險依然存在，油價是當前最大的潛在威脅。

此外，高盛還注意到期權市場的一個信號：英偉達的下行引伸波幅已降至新冠疫情前從未出現的低位。作為全球市值最大的公司和AI交易的核心標的，高盛認為這為希望對沖AI交易平倉風險或質量因子擁擠風險的投資者，提供了一個"隱藏在眼前的機會"。