AI基礎設施孖展鏈條的裂縫正在從邊緣向中心蔓延。

CoreWeave, Inc.債券已深陷困境，其作為租戶支撐着高收益市場逾140億美元數據中心債券的償付能力，而德意志銀行的全市場信用圖譜顯示，AI信用分化正在加速——AA級科技巨頭依然享受準主權級孖展成本，但處於投資級末端的 甲骨文CDS已急劇走闊，一旦遭遇降級，將觸發大規模強制拋售，將這場"邊緣危機"推入市場腹地。

CoreWeave的債券已連續三日在困境價位交易。其9.625%、2032年到期票據收益率收盤約14%，據路透報道，2031年票據收益率更超過16%——這一水平通常被視為困境信號。五年期CDS收於1117點子，隱含五年內違約概率約63%，與雷曼兄弟申請破產前數日的CDS水平相當。2032年票據自6月發行以來價格已跌破80美分，觸及市場慣例定義的困境區間。

問題的核心不止於CoreWeave自身。CoreWeave同時是高收益市場20只項目孖展型數據中心債券中七隻的唯一租戶，涉及債務規模141億美元，佔該市場總量的31%。這意味着，CoreWeave的資本成本危機，直接傳導至 APPLIED DIGITAL CORPl、 Core Scientific, Inc.、 Galaxy Digital Holdings Ltd.等發行人的債券償付能力。

與此同時，德意志銀行警告，甲骨文五年期CDS兩日內飆升36點子至288點子，若其BBB評級遭下調，將迫使只能持有投資級資產的機構投資者強制拋售，引發系統性連鎖反應。

垃圾債市場的AI敞口：141億美元懸在CoreWeave一身

據摩根士丹利最新月報《AI孖展現狀：暫停，而非撤退》，高收益市場中至少存在20只項目孖展型數據中心債券，合計債務規模456億美元，為4063兆瓦關鍵IT容量提供孖展，每隻債券由單一特殊目的實體發行，償債來源為單一租戶的租金支付。

CoreWeave是其中規模最大的租戶，也是最脆弱的一環。 在上述20只債券中，CoreWeave作為租戶的債券共七隻，涉及債務141億美元、1512兆瓦容量，佔總量的31%和37%，超過谷歌背書的Fluidstack系列（119億美元）和英偉達（84億美元），成為高收益數據中心市場最大的單一租金來源。

依賴CoreWeave租金的具體發行人包括：

• Applied Digital（APLD）：兩隻債券合計39.4億美元（23.5億美元9.25% 2030年票據及15.9億美元7% 2031年票據，均位於北達科他州Ellendale的Polaris Forge項目），另有21.5億美元Polaris Forge 2債券以甲骨文為租戶；

• Core Scientific（CORZ）：33億美元，為590兆瓦容量孖展，分佈於德克薩斯、佐治亞、俄克拉荷馬和北卡羅來納，是追蹤名單中CoreWeave租賃容量最大的單一債券；

• Galaxy Digital（GLXY）：35.1億美元9.875%票據，用於德克薩斯州拉伯克的Helios園區，最終交付期至2028年3月；

• Edged（13億美元，CoreWeave與阿里巴巴共同租賃）、Elk Grove Village（9億美元）及DDC 01 Propco（11.2億美元，弗吉尼亞州里士滿），其中最後一隻於9月23日定價，即市場劇烈動盪前三周。

這是雙重敞口，而非簡單的循環孖展。以Galaxy債券持有人為例，其同時承擔拉伯克的建設風險，以及CoreWeave自2028年起能否持續支付租金的信用風險。

市場已按租戶定價：利差分化一目瞭然

摩根士丹利的利差數據清晰呈現了市場的判斷。截至9月28日，七隻CoreWeave租戶債券平均利差約400點子，是四隻谷歌背書Fluidstack交易（Cipher、TeraWulf、Flash、Meridian，約195點子）的兩倍，也遠高於亞馬遜租賃債券（約150點子）。同一資產類別、同一結構、相近評級，唯一的變量是租約上的名字，以及是否有超大規模雲服務商聯署擔保。

利差最寬的債券有共同特徵：Zenith Arc（Jane Street租戶，俄克拉荷馬，2028年10月最終交付）利差599點子、收益率11.09%；Galaxy利差559點子/10.68%；Edged利差498點子/9.92%（自發行以來擴大160點子）；SoftBank租賃的SE Cosmos利差451點子。弱租戶、漫長建設周期，或兩者兼具，是共同的風險因子。

值得注意的是，CoreWeave租戶債券中表現最好的，是交付期最近的一隻——Applied Digital原始9.25% 2030年票據，最終交付期為2026年10月31日，報價104.75、利差218點子。距離通電交付越近，市場對租戶信用的敏感度越低；交付期越遠，租戶信用的權重越高。

此外，摩根士丹利的貸款成本比（LTC）與到期收益率散點圖顯示，2026年二、三季度發行的債券（即熱潮頂峯時期）集中在LTC 85%-95%、到期收益率13%-17%區間，即最新發行的債券股權緩衝最薄、要求回報率最高，風險敞口最為集中。

德意志銀行繪製全市場圖譜：AI信用已現三級分化

德意志銀行研究院對美元投資級和高收益指數中每一隻債券按收益率與久期作圖，並標註AI相關名稱，得出了迄今最為系統的AI信用全景圖。

結論是：AI孖展成本整體尚未失控，但曲線遠端的分化正在擴大。

德銀將AI信用劃分為三個層級：

• AA級AI名稱（Meta、Alphabet、英偉達、亞馬遜）：短端孖展成本約5%-5.5%，處於投資級分佈底部，市場仍將其視為準主權級借款人；

• BBB級AI名稱（甲骨文、SpaceX）：10-12年久期孖展成本約8%-8.5%，處於投資級分佈頂端，較同久期債券高出約1.5-2個百分點，形成明顯的"AI稅"；

• 高收益AI名稱：多為BB級，收益率7%-11%，大體處於高收益市場中游。

CoreWeave是唯一的異類。在整個高收益指數中，收益率最高的債券（15%-19%）通常與AI無關，但CoreWeave是例外——其BB+評級的無擔保2032年票據，自發行僅四個月便跌破80美分，五年期CDS收於1118點子。

德銀指出，CoreWeave以四至六年"照付不議"合同出租算力，待履行訂單超過1000億美元，其中約三分之二來自微軟、Meta、IBM、卡特彼勒等投資級客戶。但債券市場顯然更在意槓桿率，而非客戶名單。

德銀還指出一個被市場忽視的結構性矛盾：先進GPU芯片的折舊周期約為四至六年，與合同期限吻合，但為其孖展的債務期限更長。

這意味着抵押品在債務到期前已經貶值，這正是收益率曲線遠端利差擴大的根本原因。疊加市場重新定價聯儲局加息預期，期限溢價將成為所有需要再孖展的借款人的額外負擔。

甲骨文：下一個多米諾骨牌？

德意志銀行明確將甲骨文列為下一個需要密切關注的風險節點。

該行警告，"這種擔憂可能成為自我實現的預言，並有引發其他AI相關名稱更廣泛問題的風險"，並將甲骨文列為"風向標"：其五年期CDS在兩日內飆升36點子至288點子，高盛數據顯示周三單日擴大31點子。

甲骨文的系統性風險在於其評級位置。甲骨文目前處於BBB評級，即投資級最低檔。一旦遭遇降級，大量只能持有投資級資產的機構投資者將被迫強制拋售，這不是有序的重新定價，而是一次強制性的流動性衝擊。

從債券市場來看，兩隻甲骨文租戶債券（Applied Digital的Polaris Forge 2和Yondr的Loudoun County項目）的利差，已較同期限甲骨文自身無擔保債券寬出185-220點子，Yondr利差一度在9月初擴大至近300點子。摩根士丹利上周警告，數據中心交付延遲可能嚴重衝擊甲骨文的債務狀況。

孖展缺口與多空分歧

CoreWeave的核心矛盾在於一個350億美元的孖展缺口。

德意志銀行分析師Brad Zelnick在題為"錯位帶來買入機會"的報告中重申對CoreWeave的買入評級和150美元目標價，指出公司二季度末可用流動性155億美元，待履行訂單中60%-65%來自投資級客戶，新合同的無槓桿內部收益率已從約15%跳升至"約20%以上"。但他同時承認關鍵矛盾：

CoreWeave未來12-18個月內無疑需要額外資本以履行現有訂單，未來12個月經營現金流約100億美元，而所需資本支出約450億美元，缺口約350億美元。

若這一缺口的哪怕一半需要以當前約16%的無擔保債券利率孖展，額外利息支出將約達28億美元/年，超過分析師預期CoreWeave今年全年28億美元虧損的總額。

高盛的Rich Privorotsky傾向於認為市場「在局部過度反應」，認為「存在合理的孖展約束，但這並不否定底層需求邏輯」。摩根士丹利則認為「對於高質量高收益債券，當利率企穩時風險回報看起來不錯」。

高盛和摩根士丹利的關鍵前提詞均是"高質量"和"如果利率企穩"——而在10年期美債收益率仍高於5%、加息預期升溫的背景下，這兩個條件對於拉伯克一座唯一租戶CDS已定價為違約的BB-級建築外殼而言，均不成立。

傳導路徑：從邊緣到中心

綜合摩根士丹利和德銀的兩份報告，當前AI信用風險的傳導路徑已相對清晰：

第一層是CoreWeave自身——無擔保債券收益率16%，CDS隱含違約概率超六成，孖展缺口350億美元；

第二層是依賴CoreWeave租金的141億美元高收益數據中心債券——Galaxy、Core Scientific、Applied Digital、Edged等發行人，其中建設周期越長、交付期越遠的債券風險越高；

第三層是甲骨文——BBB評級懸於投資級末端，CDS持續走闊，一旦降級將觸發強制拋售，將危機從高收益市場蔓延至投資級市場腹地；

第四層是購買這些債券的壽險公司等機構投資者——它們是這類項目孖展債券的最大買家，正在重新審視超大規模雲服務商名稱出現在募集說明書中究竟意味着什麼樣的信用背書。

德意志銀行的結論與高盛Privorotsky的判斷高度一致：

「隨着資本支出周期從自由現金流轉向債務孖展，我們必須越來越尊重信用市場的價格信號。AI孖展成本整體上並不極端，但邊緣已出現令人擔憂的主題。」

信用危機總是從邊緣開始。2007年，次貸也曾被認為是「可控的」。