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　　核心要點

• IPO 上市、企業出售交易持續低迷，私募機構更多采用股息資本重組方式向投資者回款。
• 穆迪表示，歐非中東地區由私募控股的企業，尚有約 410 億歐元（摺合 460 億美元）新增舉債空間。
• 增加債務可以向投資者返還現金，但會削弱企業財務彈性，也會給未來退出帶來阻礙。

　　數據顯示，私募股權基金正推動旗下被投企業增加負債，以此向基金投資者返還現金。

　　近些年，私募股權投資傳統變現渠道 —— 企業 IPO 上市、把公司賣給其他私募機構或產業買家，已經陷入枯竭。

　　雖然投資者拿到現金回報，但私募機構讓被投企業增加負債的操作，即股息資本重組（dividend recapitalization），會損害企業再投資能力，削弱企業抵禦未來經營下行的能力。

　　自 2022 年起，股息資本重組交易規模大幅攀升。穆迪評級表示，在企業出售、IPO 依舊冷清的背景下，歐非中東地區的私募機構仍會大量使用該工具來回饋投資者。

　　穆迪測算，歐非中東地區私募控股企業，在槓桿率觸及評級下調閾值之前，還可以新增 410 億歐元（460 億美元）債務。

　　退出渠道依舊寥寥無幾

　　穆迪最新分析指出，這類交易目前集中於經營表現最好、新增債務承受能力最強的企業；這部分可觀的再加槓桿空間，意味着股息資本重組交易還會進一步增多。

　　但該手段無法解決私募行業積壓的退出難題。現在基金持有企業的時間，已經遠超過 5‑6 年的常規持有周期。

　　穆迪分析師馬揚克・馬利克表示：「核心問題是退出渠道屈指可數。歐洲 IPO 市場持續低迷；在上一輪加息周期過後，大型企業用於產業收購的資金成本大幅抬升。總體上，我們重點關注私募生態對企業信用質量的影響，而股息資本重組就是當前最主要的傳導路徑之一。」

　　穆迪稱，私募機構挑選股息資本重組標的時仍保持 「剋制」，服務業、消費品、製造業是交易最集中的行業。

　　馬利克表示，多數開展該類交易的企業實際經營結果優於最初商業計劃；新增債務之後槓桿回到收購初始水平，並未實質性破壞未來退出機會。

　　他通過郵件向 表示：「但事實是，準備 IPO 的企業，通常希望在上市前展示連續數年槓桿穩步下降的經營記錄。」

　　「風險確實存在：倘若 IPO 窗口意外打開，啱啱做完股息資本重組的企業，可能錯失上市窗口。企業開展這類債務操作，本身就預判短期之內 IPO 市場不會回暖。」

　　近幾年，分配給投資者的收益大幅下滑。穆迪援引 PitchBook 數據：私募股權分配收益佔初始淨資產比重，從 2022 年的 30% 以上，下降至如今約 12%。

　　馬利克補充：「如果私募退出積壓的局面持續，機構可能會選擇信用資格偏弱的企業來變現，這會造成整個投資組合的信用質量惡化。」

　　他稱，相比十年前，這類風險變得更高，部分原因是企業新增舉債的合同條款約束已經變得相當寬鬆。

　　信貸市場收緊，暫時支撐股息資本重組

　　被投企業開展股息資本重組，資金來源大多來自廣義銀團貸款市場：多家投行聯合組團向借款人放貸，分散風險；也可以通過發行高收益企業債、私人信貸孖展獲取資金。

　　雷蒙德・詹姆斯全球私募資本諮詢負責人蘇娜伊娜・辛哈・哈爾迪阿表示，目前市場仍具備充足資金承接這類重組交易；利差收窄、新增貸款供給稀缺，維持着資金方的投資意願。

　　「盈利走弱、信用利差擴大，或是投資者贖回，都會壓縮資金供給；而併購孖展回暖之後，貸款機構會有更多選擇，不再優先為股東派息提供孖展。」

　　哈爾迪阿表示，股息資本重組能夠提供流動性，緩解機構必須出售企業的壓力，但並未從根本上解決估值分歧。

　　她郵件受訪時表示：「投資者拿到一部分現金，但資產依舊留在基金體內，最終還是要找到買家接盤。」

　　「如果盈利增長實實在在創造出借款能力，股息資本重組不一定會毀掉後續退出；但單純寄希望於未來增長而舉債，則另當別論。債務越高，企業財務彈性越低；在企業總價值不變的前提下，未來出售時股東能拿到的股權價值會被進一步稀釋。」