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　　出品：新浪財經上市公司研究院　　

　　作者：郝顯

　　10月12日，速凍食品龍頭安井食品發布公告，擬以自有資金3047.49萬美元收購新加坡冷凍烘焙企業IFC 60.005%股權，取得控制權。這是安井食品9月份與三林集團簽署合資協議，在印尼共建食品生產基地之後，再次進行海外擴張。

　　不過這筆跨境併購背後仍在高溢價、高估值等問題，交易對應市淨率接近7倍，顯著高於國內烘焙行業上市公司平均水平。

　　2025年7月安井食品在港股上市，募資淨額約23億港元，在港股上市為公司海外擴張提供了資金支持。併購擴張能否培育新的增長曲線，還需要持續觀察。

　　安井食品高溢價海外併購 多重問題待解

　　根據公告，安井食品擬以現金方式收購Tay Teck Eng、Boo Choon Chik、Ron Sim Chye Hock 及V3 Brands Pte． Ltd． （以下合稱「賣方」）合計持有的 International Foodgnostics Corporation Pte． Ltd（．以下簡稱 「IFC」）60.0005%的股份。

　　本次交易對應IFC 100%股權整體交易價格為5078.95萬美元，60.0005%股權的交易對價為3047.4萬美元，資金來源為公司自有資金。交易完成後，安井食品將取得IFC控制權。

　　IFC總部位於新加坡，主打冷凍蛋糕、麪包及其他烘焙食品的研發、生產與銷售，生產與渠道網絡覆蓋新加坡、中國及馬來西亞三地。安井食品寄望通過本次收購，一方面補齊國內冷凍烘焙的業務版圖，另一方面以此為跳板拓展東南亞乃至更廣闊的海外市場。

　　不過這筆承載了品類擴張與出海雙重目的的併購，仍存在多重待驗證的問題。

　　其一，收購估值顯著高於行業平均水平，低增速高估值是否合理。根據評估報告，以2025 年12月31日為基準日，IFC合併口徑歸母淨資產僅950.01萬新加坡元，估值6638.29萬新加坡元，增值率達 598.76%。以最終確定的6500萬新加坡元的交易價格估算，對應市淨率接近7倍，顯著高於國內冷凍烘焙行業上市公司平均水平。立高食品當前市淨率不到1.7倍，行業平均約2-3倍。

　　值得一提的是，賣方承諾，2026年至2028年IFC累計歸母淨利潤不低於約1801.03萬新加坡元，年均複合增長率不低於8%。而根據歐睿國際發布的《2026烘焙白皮書》，2025年中國冷凍烘焙市場規模已突破200億元，年複合增長率超過20%。IFC 作為年營收僅 5 億元左右的中小企業，8%的低增速承諾遠低於行業平均增速，同時與近7倍的市淨率高估值形成鮮明反差。

　　值得一提的是，在高溢價跨界併購這方面，安井食品已有過深刻的業績教訓。2022 年 4 月，公司為快速切入小龍蝦水產預製菜賽道、完善水產品類業務佈局，以分兩步收購的方式拿下湖北新柳伍食品集團股權，總交易對價不超過 6.44 億元，對應標的整體估值9.2億元，合併層面形成商譽約 3.44 億元。而後受水產預製菜行業周期下行、標的經營業績持續不及預期影響，該筆併購已連續多年計提商譽減值，成為持續拖累公司利潤表的重要因素。

　　本次收購業績承諾是否偏保守，併購估值是否合理都值得關注。

　　其二，對賭條款的實際約束力偏弱，保障成色不足。兩名自然人股東（Tay Teck Eng 及 Boo Choon Chik，交易後合計持有40%的股份）承擔補償義務，補償原則上以現金方式進行，兩位股東以自身持有的IFC 股份提供履約保障，一旦觸發業績補償，跨境追索存在執行成本高、流程周期長的障礙，最終兌付效果存在不確定性。

　　其三，交易結構暗藏控制權與整合的雙重隱憂。安井雖取得控制權，創始人股東合計保留 40%股權且參與日常運營。標的運營主體橫跨新加坡、中國華東、馬來西亞三地，對應不同的監管規則，安井此前以國內市場運營為主，缺乏跨境管控經驗，跨區域整合的管理難度與合規風險不容小覷。

　　事實上，國內高溢價收購最終演變為商譽減值的教訓並不鮮見。2019 年蒙牛溢價5.2倍收購澳洲奶粉品牌貝拉米，受國內嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊的准入壁壘掣肘，標的營收大幅縮水，上市公司則持續計提商譽減值。

　　併購擴張能否培育新的增長曲線？

　　2025 年以來，安井食品的品類擴張和海外佈局節奏明顯加快，一年半時間裏接連落地三筆重要佈局：2025 年7月斥資 4.45 億元收購鼎味泰 70% 股權，切入國內冷凍烘焙賽道；2026 年9月與三林集團簽署合資協議，在印尼共建食品生產基地；2026 年 10 月再收購新加坡 IFC，加碼海外佈局。

　　2025年7月安井食品在港股上市，募資淨額約24.96億港元，公司對外宣佈此舉是為加快公司國際化戰略及海外業務佈局，同時擬將部分港股上市募資用於強化海外銷售及經銷網絡，聚焦東南亞、歐洲及北美等市場。

　　截至 2026 年上半年末，公司賬面貨幣資金與交易性金孖展產合計超過 80 億元，充裕的現金儲備為連續併購與擴張提供了堅實後盾。

　　不過高溢價併購的風險也不容忽視。截至 2026 年中報，公司賬面存量商譽達6.98 億元；本次收購 IFC 完成後，商譽規模也將進一步提高。

　　與之相對應，資產減值對利潤的侵蝕已變成了實打實的威脅。2026 年二季度，公司歸母淨利潤按年下滑 8.0%，直接拖累因素就是新柳伍項目計提的0.57億元商譽減值，同時計提存貨跌價準備0.46億元。值得一提的是，期末存貨餘額已達36.76 億元。

　　2024 年起，安井食品的速凍食品主業正式告別雙位數高增長階段。2024 年公司總營收增速回落至 7.7%，2025 年進一步降至 7.05%，同期歸母淨利潤按年下滑 8.5%，為上市以來首次出現年度利潤負增長，主業增長動能明顯放緩。正是在主業增長承壓、傳統品類紅利逐步收窄的背景下，公司加快了品類跨界擴張與海外市場佈局的節奏，寄望通過外延式增長培育第二增長曲線。

　　不過，被公司寄予戰略厚望的烘焙品類，2026 年上半年僅實現收入 0.78 億元，佔總營收比重較小，體量微不足道。併購擴張能否培育新的增長曲線，仍待後續驗證。