文｜錦緞

10月13日，強生交出了2026年第三季度的財報。

賬面上，這是一個難看的季度。淨利潤2.10億美元，按年跌95.9%；攤薄每股收益0.09美元，去年同期是2.12美元。

同一天，這家公司把全年收入指引上調到了約1012億美元。140年歷史上，第一次越過千億美元的門檻。

同一份財報裏，一個數字往地板上砸，另一個數字往天花板上頂，原因不復雜：這個季度，強生把三筆賬一次性結了。

往下拆，先是一代重磅藥的交接，然後是國際生意的近乎停滯，最後是每一塊錢的去向。

01利潤是怎麼消失的

第三季度，強生計提了約73億美元的稅前一次性費用，分作三筆。

一筆是滑石粉訴訟擬議和解，稅前55.19億美元。這是一筆2025年7月就已經宣佈的支出，用來了結拖了三十多年的卵巢癌滑石粉索賠，條件是至少95%的剩餘索賠人明確參與。管理層在電話會上說，正在接近這個門檻。

一筆是收購Firefly Bio，10億美元現金。6月宣佈，7月完成，一次性計入三季度的研發費用。

還有一筆是與Sail Biomedicines的戰略合作，首期7.85億美元，其中4.65億美元是股權投資。

三筆壓下來，GAAP口徑的利潤就到了地板。剝掉這些，調整後淨利潤63.39億美元，按年降6.8%；調整後每股收益2.59美元，按年降7.5%，仍高於市場一致預期的2.54美元；剔除匯率影響後，運營口徑是2.61美元。

所以真實結構是：經營那一層，收入253.99億美元，按年增5.9%，略超預期的252.8億美元；歷史包袱和未來的門票同時入賬，把淨利潤壓成了2.10億美元。

把三筆費用按性質再分一次，會更清楚。55.19億美元，買斷的是過去三十年的訴訟風險；17.85億美元，買下的是兩個技術平台。

強生這個季度花的錢裏，為「了結過去」支付的，是為「買下未來」支付的三倍還多。

02器械業務成為地緣政治犧牲品

只看收入，這份財報挑不出毛病。創新藥167.57億美元，按年增7.7%；醫療器械86.42億美元，按年增2.5%。

但把地區那一欄單獨抽出來，會看到一個此前很少出現在強生報表上的數字。

美國，149.59億美元，按年增9.1%。國際，104.40億美元，按年增1.5%。到器械分部，海外銷售幾乎是零增長，按年0.1%。

首席財務官喬·沃爾克在採訪裏把原因一條條列了出來：中東衝突、歐洲財政緊縮、中國的定價壓力。他補了一句，「而且可能更明顯一些」。

關於中東，他的解釋很具體：這些國家，科威特、阿聯酋、沙特，一直很看重、也真的想要頂級醫療體系，他們為擁有好的醫療而自豪。但現在，預算正在被重新配置，撥給了國防。

這句話的分量，比多數宏觀報告都重。強生是美國藥企裏產品組合最防禦、國際化程度最深的一家。心血管、骨科、外科、隱形眼鏡，這些是剛需裏的剛需。如果連它的海外器械業務都只能做到零增長，那說明「全球市場」這個概念正在被拆成幾個互不連通的區域：美國一個價，歐洲一個價，中國一個價，中東連預算都挪走了。

地緣政治第一次成為一家防禦性藥企的收入表科目。

同一條邏輯還有另一面。沃爾克提到，公司傾向於把骨科業務分拆出去，而不是賣掉。據彭博社9月的報道，阿波羅全球管理正在洽談收購這塊業務，估值可能接近200億美元。管理層給出的時間點是2027年年中。

一家年收入即將破千億美元的公司，選擇把最傳統的板塊剝離出去。理由不復雜：那塊業務長不動了。

03重磅藥的一次新老交接

把鏡頭收到單品，能看到一次新老交接。

Stelara，7.16億美元，按年跌54.4%。一款走了二十年的老藥，正被生物類似藥圍剿。但即使腰斬，它仍高於市場預期的5.91億美元，原因是劑量結構在優化，高價劑型的佔比在提高。

接棒的是Tremfya，23.96億美元，按年增68.3%，遠超預期的21.9億美元。

一進一出，缺口基本填平。Tremfya單季淨增約9.7億美元，Stelara淨減約8.5億美元。

值得琢磨的倒不是增速，而是路徑。Tremfya能幾乎無縫地接住Stelara流失的收入，關鍵在於它拿到了炎症性腸病的適應症，克羅恩病和潰瘍性結腸炎都在內。同一個分子，橫跨皮膚、關節、腸道，同一個醫生可以在患者病情演變的全過程裏一直用下去。這是它區別於只做皮膚適應症的IL-17類藥物的地方。

基於STAR研究，Tremfya是首個、也是目前唯一一個在軸向疾病臨床試驗中讀出積極結果的IL-23抑制劑。在自免領域，IL-23的生物學地位正在越過IL-17，成為下一個十年的立足點。

未來那一頭，公司給的時間表落在2030年：成為腫瘤領域第一，腫瘤銷售超過500億美元，並在本十年末實現兩位數增長。

近期能看見的節點有幾個：手術機器人OTTAVA拿到美國食品藥品監督管理局的市場授權，成為全球首款台面集成軟組織手術機器人系統；IMAAVY獲批，成為溫性自身免疫性溶血性貧血的首個專門療法；RYBREVANT FASPRO進入晚期頭頸癌的優先審評通道。腫瘤線上，多發性骨髓瘤的三期也讀出了積極結果。

其他核心品種裏，Darzalex 42.39億美元，按年增15.4%，但低於市場預期的44億美元，需要留意這是季度波動還是趨勢；Carvykti 7.10億美元，按年增35.5%；RYBREVANT按年增64%。截至目前，強生有29個產品與平台，年銷售額達到或超過10億美元。

04收入增速平庸的年代，只能瘋狂補研發

判斷一家公司能不能持續買管線，不看利潤表，看現金流表。

第三季度，強生自由現金流超過60億美元；前三季度累計約151億美元，去年同期是142.26億美元。公司對全年自由現金流約210億美元的指引保持信心。

資產負債這邊，季末現金及有價證券約170億美元，債務約450億美元，淨債務約280億美元。這是一個健康的資產負債表，談不上緊張。

研發投入是另一個變化：第三季度研發費用46.52億美元，按年增26.7%，研發強度從去年同期的15.3%升到18.3%。這個跳升裏有Firefly和Sail的一次性計入，但也說明，在收入增速只有6%的年份，它把錢往研發端壓得更重了。

第四季度股息，每股1.34美元，12月8日派發。

財報裏還有一句提醒，值得單獨拎出來。管理層說，Firefly與Sail兩筆交易將在2027年合計稀釋調整後每股收益約1.36美元；剔除這兩筆，2026年報告口徑的每股收益增速將接近9%。買未來的錢，最終還是要從未來的利潤里扣。

這套數字合起來解釋了一件事：強生敢在一個季度裏同時了結三十年訴訟、買下兩個技術平台，靠的正是每年兩百億美元級別的自由現金流。

05MNC掃貨中國資產，還能否持續？

還有一條線，是這份財報裏最容易漏掉的。

先看行業面。2026年，中國創新藥的對外授權規模創下歷史新高。全球管線的供給，正在向中國集中。

大單密集落地。石藥與阿斯利康，潛在總額最高185億美元，首付款12億美元；恒瑞與百時美施貴寶，總額最高152億美元；信達生物與輝瑞105億美元；禮來與信達生物85億美元。據動脈智庫統計，上半年全球BD交易金額排名前十的項目裏，有8筆涉及中國企業。

再看強生自己的節奏。

2026年，它已經落地的管線交易有三筆：Firefly Bio，10億美元，買的是降解劑抗體偶聯平台，靶向pan-KRAS。Sail Biomedicines，首期7.85億美元，另有1.4億美元開發里程碑，以及一筆25.8億美元的收購選擇權，合計上限約35億美元，買的是體內CAR-T平台。10月，與南京的三迭紀簽署合作與許可協議，同時通過強生創投進行股權投資，金額未披露，買的是3D打印口服多肽遞送技術。

作為對照，2025年它買的是Intra-Cellular，146億美元，拿下精神分裂症與雙相情感障礙藥物Caplyta；以及Halda Therapeutics，30.5億美元，RIPTAC平台。

2026年已披露的管線現金支出，Firefly的10億美元，加上Sail首期的7.85億美元，合計約18億美元。對照公司全年自由現金流指引約210億美元，佔比不到9%。

換句話說，強生今年花在買管線上的錢，還不到它自由現金流的一個零頭；而它為結清滑石粉舊賬一次性掏出的55億美元，是買管線支出的三倍。

兩組數字放在一起，MNC「掃貨」的性質就清楚了。買管線不是從預算裏擠出來的錢，只是現金流裏順手掏的一筆。口袋的深度從來不是約束，真正的約束在貨架上，那裏有沒有值得買的東西。

還有一個更值得注意的變化：買的對象變了。

Firefly買的是偶聯平台，Sail買的是體內CAR-T平台，三迭紀買的是口服多肽的遞送技術。三筆交易，買的都不是某一個能賣的分子，而是一台能持續產出分子的機器。

強生創新制藥BD全球負責人納曼·沙阿講過一句話：公司當前的產品組合裏，大約一半來自外部創新成果。他還專門提到，2024年收購的Ambrx和Proteologix，「這兩家公司的根基都來自中國」。

最早的那筆合作在2017年，對手方是傳奇生物，共同開發西達基奧侖賽。這款藥2025年銷售額首破10億美元，達到18.87億美元；2026年第一季度按年增62%至5.97億美元，累計治療患者超過1.2萬例。

中國在這條鏈條上的位置也換了。過去出讓的是成熟產品的海外權益，現在越來越多的是共同開發、共同商業化，甚至綁定技術平台、聯合早期管線。

以上種種都表明，MNC的資產飢渴仍在繼續放大，中國創新藥BD浪潮只是啱啱開始，只要中國供給側有拿得出手的東西，價格在MNC的眼中還遠遠不是個大問題。