當傳統資本開支口徑不再完整，租賃孖展正悄然重塑AI基礎設施投資的全貌。

據追風交易台消息，據摩根士丹利Nicholas Lentini團隊的最新研究報告，將租賃資本開支納入統計後，超大規模雲服務商（hyperscaler）及新興雲服務商（neocloud）2027年AI計算投資總規模升至約1.58萬億美元，較現金資本開支口徑擴大約14%。這一數字意味着2026年至2027年間，AI投資增量高達約7000億美元，增速約60%。

摩根士丹利指出，這1.58萬億美元的資本開支將直接帶動標普500指數約5%的2027年營收，並貢獻約25%的營收增速。更廣泛看，被摩根士丹利歸類為AI核心受益者的"使能者"（Enablers）與"採用者"（Adopters）合計將驅動標普500指數78%的2027年盈利增長。值得注意的是，英偉達一家公司預計將獨佔標普500指數AI資本開支流入規模的約三分之二。

研究顯示，超大規模雲服務商已披露逾1.1萬億美元尚未啓動的租賃承諾。由於數據中心租賃屬於債務孖展性質的資產購置，在現金流量表中不體現為資本開支，亦不進入管理層指引，導致市場長期低估AI實際投資規模。將租賃項目納入後，摩根士丹利估計2026年、2027年、2028年AI總資本開支分別約為9800億美元、1.58萬億美元及1.81萬億美元，按年增速分別約為100%、60%及14%。

租賃資本開支："影子賬單"有多大

摩根士丹利在本次報告中首次系統引入超大規模雲服務商的租賃資本開支預測。根據其估算，2027年租賃資本開支達1950億美元，2028年進一步擴大至2460億美元。從單家公司看，2027年甲骨文貢獻最大，達572億美元，其次依次為微軟（453億美元）、META（372億美元）、亞馬遜（284億美元）及谷歌（266億美元）。

這一問題的核心在於會計處理方式。超大規模雲服務商通過租賃方式獲取數據中心的行為，在經濟實質上等同於債務孖展購置資產，但並不體現在現金流量表的資本開支科目下，也不納入管理層的資本開支指引。摩根士丹利認為，這導致傳統資本開支預測"越來越難以還原資本投入的全貌"。

從投資回報角度看，摩根士丹利對這批投資持樂觀態度。報告估計，新增計算容量的投資回報率（ROIC）在25%至50%之間，並測算了GPU租賃（IaaS）及模型API兩類業務模式——前者可實現60%至70%的邊際EBIT利潤率及25%至40%的ROIC，後者增量EBIT利潤率可超70%，ROIC最高可達63%。

AI資本開支流向：誰在分食這塊蛋糕

摩根士丹利通過自下而上的方式，將1.58萬億美元資本開支追蹤至約50家公司的營收，覆蓋科技、通信服務、工業、能源及海外ODM等板塊。按其測算，約65%的AI資本開支最終流入標普500成分股營收，其中英偉達佔據流入規模的約三分之二。

在各受益板塊中，AI芯片、內存、網絡及ODM（原始設計製造商）獲得最大份額，英偉達、三星、SK hynix及美光合計拿走其中絕大部分。

芯片層面，摩根士丹利認為英偉達具備最佳風險回報比，理由是公司正處於新一代產品周期爬坡早期，Fenyman平台有望推動每GW算力對應營收超過500億美元，且當前估值約15倍FY28 EPS，具備估值擴張空間。博通亦受益於定製硅業務擴張，預計2028年XPU市場規模將突破1萬億美元。

內存層面，DRAM已成為AI建設的關鍵瓶頸，但相關股票僅以約3倍NTM市盈率交易，隱含增長溢價幾乎為零。摩根士丹利判斷內存周期將於2026年四季度進入後期，價格漲幅趨於溫和，供給增加將限制盈利驚喜空間。SK hynix與Samsung已通過長期協議（LTA）鎖定大部分需求，SK hynix承諾回購並註銷400億韓元股份，Samsung則設定2026年900億至1100億韓元的股東回報目標。

網絡層面，每增加1美元超大規模雲服務商資本開支，約對應0.25美元的網絡營收，預計2027年網絡總營收約3740億美元。在覆蓋的主要公司中，英偉達（網絡業務）、博通、Innolight及Arista Networks 預計位居超大規模雲相關網絡營收前列。

設計軟件層面，超大規模雲服務商持續加大定製硅投入，為Synopsys和Cadence提供增量機會，尤其是Synopsys新推出的應用優化IP（AOIP）模式，通過生產版稅將營收與芯片出貨量更直接掛鉤。

數據中心建設引發的電力需求正成為工業及電力設備商的重要增長引擎。摩根士丹利指出，AI資本開支對工業板塊的傳導路徑集中於電力供應與冷卻設備。

電力設備方面，GE Vernova燃氣輪機已售罄至2029年，售價從2020年代初的每千瓦1000美元漲至目前的每千瓦3000美元，數據中心相關訂單已佔其管道訂單的約三分之一。INIO與BE則分別受益於高速往復式發動機及燃料電池需求。摩根士丹利認為，上調資本開支將進一步延伸電力OEM的積壓訂單並提升利潤率。

孖展壓力：高評級與低評級主體分化加劇

隨着資本開支持續擴張，自由現金流缺口正在拉大。摩根士丹利估計，2027年將是預測期內現金流赤字最大的一年。超大規模雲服務商今年以來已發行約2550億美元無擔保債券，約佔全年預估資本開支的30%，但10年期債券全價收益率較2025年底上升約100至180個點子。

摩根士丹利將孖展主體分為兩個層次：高評級超大規模雲服務商（亞馬遜、META、谷歌、微軟）目前利息覆蓋倍數約30.7倍，即便2027年新增發債4000億美元，覆蓋倍數仍可維持在11.9倍，對孖展成本基本不敏感；而低評級主體（甲骨文、SPCX）的覆蓋倍數僅約4倍，若同期新增發債1200億美元，覆蓋倍數將降至約1.8倍，面臨較大孖展約束。

新興雲服務商（neocloud）主要依賴項目層面孖展及可轉債，是對孖展成本最敏感的群體，通常需要藉助高評級交易對手的信用支持來獲取孖展。

從孖展結構演變看，摩根士丹利預計2027年發債期限將向短端傾斜，芯片和服務器因現金流產生速度較快，更適合以資產支持孖展及私募形式匹配，具備與合同需求掛鉤的靈活性。