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核心觀點：正雅齒科IPO申報前不僅迅速扭虧，扣非歸母淨利潤還出現指數級增長達到申報條件，盈利增速遠超同行可比公司，也遠超公司同期營收增速。正雅齒科毛利率連續增長，而同行可比的毛利率均值，基本保持穩定。尤其是，正雅齒科期間費用率大幅壓降，比如研發人員連續減少，是否通過壓縮成本費用提高利潤值得考證。
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再孖展組/圖靈
近日，浙江正雅齒科股份有限公司（以下簡稱「正雅齒科」）回覆了深交所問詢函，繼續衝刺創業板IPO。
申報IPO前兩年，正雅齒科交出了一份頗為亮眼的成績單：報告期內（2023—2025年）營業收入由6.48億元增至9.38億元，扣非歸母淨利潤則從-1446.07萬元飆升至1.02億元。
但正雅齒科這份「漂亮」的業績背後，存在幾處異於同行的財務信號：扣非淨利潤增速「一騎絕塵」；毛利率連續兩年上升，而同行可比公司均值基本穩定；期間費用率由55.03%（四大費用）大幅壓降至41.59%，尤其是研發費用率「二連降」，研發人員數量由198人減至163人；主營產品單價全線下行，毛利率卻逆勢走高。這些「打架」的指標指向一個追問：正雅齒科究竟是靠「降本增效」的內生能力實現盈利躍遷，還是通過壓縮成本費用「夠」到了IPO門檻？
扣非淨利潤增速遠超同行 指數級增長後滿足IPO申報條件
招股書顯示，正雅齒科主營業務為數字化隱形正畸原創技術的研發、定製式隱形矯治器的生產製造及相關技術服務，主要產品包括經典版、悅享版、GS 系列、兒童及青少年系列、航天版等。
Wind數據顯示，2023—2025年，正雅齒科分別實現營業收入6.48億元、7.86億元、9.38億元，2024年和2025年按年分別增長21.3%、19.41%；分別實現扣非歸母淨利潤-0.14億元、0.28億元、1.02億元，2024年和2025年按年分別增長295.36%、262.65%。
不難看出，正雅齒科扣非淨利潤不僅迅速扭虧，而且呈現指數級增長，遠超同期營收增速。並且公司扣非歸母淨利潤增速，遠超同行。
根據wind等公開數據，2025年，正雅齒科的扣非歸母淨利潤較2023年增長728.57%；遠超時代天使、阿萊技術（ALIGN TECHNOLOGY）、愛迪特、ENVISTA同期的-39.62%、-6.86%、28.60%、147%。其中，時代天使2025年的營收較2023年增長了77.69%，但扣非淨利潤卻減少39.62%。
招股書顯示，正雅齒科選擇的是創業板《上市規則》第2.1.2條第（一）款，即「最近兩年淨利潤均為正，累計淨利潤不低於1億元，且最近一年淨利潤不低於6000萬元」。
公司2024年扣非歸母淨利潤2825.08萬元（較2023年扭虧為盈）、2025年扣非歸母淨利潤10245.15萬元，兩年累計13070.23萬元，超過1億元的累計門檻。若不是2024年公司扣非淨利潤扭虧，難以達到申報IPO條件。如果不是2025年扣非歸母淨利潤繼續暴漲，也難以達到兩年1億元的標準。
截至2025年末，正雅齒科未分配利潤為-1010萬元，依舊是負值，與公司暴增的盈利還是存在一定張力。
毛利率連漲期間費用率大降 第三方回款居高不下
正雅齒科淨利潤增速遠超同期營收增速，一個原因是毛利率連漲，另一個原因是期間費用率大幅下降。
2023-2025年，正雅齒科綜合毛利率分別為52.67%、54.76%、55.34%，連續兩年上漲；同行可比公司毛利率均值分別為59.43%、60.05%、59.33%，幾乎原地不動。
來源：招股書對一家製造業企業而言，產品降價通常意味着毛利率承壓。而正雅齒科呈現的，卻是「單價下行、毛利率上行」的情況。
來源：招股書申報材料顯示，正雅齒科四大主力產品線的單價全線下行：經典版三年降價2.17元/個（降幅6.3%），悅享版降價4.48元/個（-15.5%），兒童及青少年系列降價3.21元/個（-8.5%），GS系列降價4.55元/個（-9.1%）。
之所以會出現上述背離，可能是公司單位成本下降的速度快於單價下降的速度。問詢函回覆公告顯示，2025年，正雅齒科單位成本14.29元/個，較2023年下降11.74%。公司把單位成本的下降歸因於三大因素：原材料採購降本、數字化工藝升級帶來的人效提升、產銷量擴大帶來的規模效應。
如果說正雅齒科毛利率的異動還只是「溫和」，那麼期間費用率的變動則堪稱「陡峭」。公司銷售、管理、研發三大費用率之和從2023年的55.33%降至2024年的49.21%，再降至2025年的42.17%，三年累計下降13.16個百分點，降幅較大。誠然，公司期間費用整體是有小幅增長的，但遠低於營收增速，因此出現期間費用率的大幅下降。
細分科目看，正雅齒科的三大費用率都出現了連續下降。2023-2025年，公司銷售費用率分別為32.03%、31.40%、26.34%；研發費用率分別為9.03%、6.75%、6.10%；管理費用率分別為14.27%、11.06%、9.73%。
研發費用是三項費用中最「扎眼」的一項。正雅齒科研發費用從2023年的5850.47萬元降至2024年的5304.07萬元，2025年再回升至5725.26萬元，始終在5300萬—5900萬元區間徘徊；而研發費用率則從9.03%降至6.75%、再降至6.10%，連續下降。
來源：招股書尤其值得關注的是研發人員兩連降。正雅齒科的研發人員數量由2023年末的198人減至2024年末167人、再減至2025年末的163人，研發人員佔員工總數的比例由10.27%降至7.87%。
研發費用率連續下降、研發人員數量下降，這與正雅齒科所稱的「通過持續創新迭代口腔臨床技術，建立公司隱形矯治技術壁壘」、「進一步鞏固並擴大公司在隱形正畸領域從‘技術追隨’向‘創新引領’成功跨越所形成的核心競爭優勢」的自我定位，存在一定衝突。一家稱之為「創新引領」的企業，其研發人員數量兩年內淨減少35人、研發費用率連續下降，這種說法值得商榷。
正雅齒科表示，研發費用率總體呈現下降趨勢，主要原因系核心技術的成功轉化帶動主營業務收入快速放量，規模攤薄效應顯著。
正雅齒科的解釋有些片面，因為研發人員連續減少、職工薪酬下降這一原因卻被忽略了。招股書顯示，公司研發人員職工薪酬連續兩年下降（2023年4767.84萬元、2024年4629.05萬元、2025年4116.45萬元，兩年累計下降13.7%）。
此外值得關注的是，正雅齒科第三方回款佔比較高。2023-2025年公司第三方回款佔當期總回款的比例分別約為 30.51%、29.84%、28.67%。第三方回款佔比高，會被質疑收入真實性。
公司解釋稱，第三方回款佔比較高，主要系公司積極拓展銷售區域、推動渠道下沉，導致新增大量區縣級中小口腔診所客戶。該類客戶普遍經營規模較小，部分客戶基於自身資金安排存在第三方回款情形。
技術獨立性幾何？
正雅齒科在招股書稱自己具備「從技術追隨走向創新引領」的核心競爭優勢，憑藉深厚的自主研發積澱，構建起行業領先的全鏈條核心技術體系，實現了從口腔醫學、材料科學到軟件算法、智能製造的深度閉環，並在差異化競爭中築牢了堅實的技術護城河。
但事實上，公司研發人員連續兩年下降，研發費用率大幅下滑。並且，公司部分核心技術依賴外部授權。
比如，讓正雅齒科形成核心競爭優勢之一的的正雅S8、S9、S10等頜位重建裝置系列，在招股書中均標註為「合作研發」技術，是與沈剛教授團隊的合作研發成果。
招股書顯示，公司與沈剛確定的主要產品收費標準為：對內外貿 GS 產系，內貿六要素版產系且實際使用 S8/S9/S10 任一或組合裝置按 8%收取；內貿早期矯治產系、內貿肌訓矯治版產系、外貿 Teen 產系且實際使用 S8/S9/S10 任一或組合裝置按 4%收取。這意味着，正雅齒科使用這部分技術，要向沈剛支付服務費。
來源：招股書2023年至2025年，公司向沈剛及其控制企業的交易合計分別為1576萬元、2178萬元、2016萬元；其中支付的技術服務費為1510.4萬元、1915.4萬元、1781.2萬元，三年合計約5207萬元。
除了技術服務費分成，正雅齒科還對沈剛團隊設定了股權激勵安排。這意味着，正雅齒科使用沈剛團隊技術的實質服務費用，或遠不止明面上的服務費。
招股書顯示，沈剛為正雅齒科持股平台安義沈億的實際控制人，持股比例55.83%。2021年8月入股時，入股價格僅為2.7元/股，遠低於外部投資者的入股價格。
2026年5月30日，正雅齒科及全體股東簽署了《股東協議之補充協議》，約定解除實際控制人的回購義務及其他投資人特殊權利條款，相關特殊權利自公司向證券交易所提交首次公開發行申請文件並獲受理時終止。
雖暫時終止對賭條款，但並不意味着風險消除，因為主要條款可恢復。除增加公司作為回購義務人的權利不得恢復外，特殊權利將在以下事項較早發生時自動恢復其完全效力：公司暫停或放棄首次公開發行或撤回申請，或被無限期中止；公司未在註冊同意文件有效期內完成上市；經保薦人合理預計上述事項擬發生之日。