文｜投資者內參 壽紫薇

億萬富翁金融家、橋水基金創始人瑞·達利歐警告，美國國債市場的長期下跌遠未結束。他將原因歸結為不可持續的政府債務供給洪流，與主要外國機構買家興趣減弱相碰撞。

達利歐在周二發布於 LinkedIn 的文章中指出：債券熊市可能還有很長的路要走。他指出，當前周期不太可能穩定，直到高借貸成本削弱經濟活動，足以重新平衡供需基本面。

達利歐認為，當前處於周期中段：利率已經大幅上升，但尚未導致股票和風險資產下跌、信用利差實質性擴大和經濟疲軟。換言之，央行收緊的影響尚未真正「咬合」，金孖展產，既包括債務，也包括股票的供給很可能遠大於需求。

美國國債供給：規模龐大且短期化

截至2026年9月底，美國可流通國債約32萬億美元，按年增加8%。截至9月，美國財政部已發行約1.5萬億美元淨新增可流通債務，預計2026全年淨新增約2.1萬億美元。

達利歐稱，在政府債務和債務服務負擔相對收入極高時，這是巨量供應。債務水平、到期債務、利息支付和總債務服務均處於二戰以來最高水平，並預計繼續惡化。

達利歐預計，未來兩年聯邦債務將從約每美國家庭24萬美元升至約27萬美元。加上私人債務後，美國家庭平均總債務負擔約為43萬美元。這些是「正常」條件下的預測；若出現經濟疲軟，政府通常進行逆周期借貸和支出，供給會更快增加。例如，溫和至嚴重衰退，如-4%，可能使赤字大約翻倍。

需求端：外國買家支持減弱，中國和日本是重點

達利歐指出，定價關鍵不是誰已經持有債務，而是誰願意且能夠繼續增持，以及要求何種收益率。外國投資者整體持有32%的美國國債，聯儲局持有14%，二者合計近一半；美國國內各類持有者略多於一半。

2025年至2026年的購買數據顯示，美債市場支持正從外國買家轉向國內買家。2025年聯儲局曾讓持有量略降，近期又重新購買；美國公衆的持有和購買增加，這在利率上升時通常發生。

聯儲局曾是美債的「搖擺買家」，近期聯儲局再次購買，這雖不等同於新的量化寬鬆，但旨在通過將購買轉向短端，緩解長端收益率上行壓力，因為長端需求不足。需求構成變化顯示，長久期債務需求明顯減弱。

達利歐稱，中國和日本是最大受益持有者，也是最值得關注的持有者，因為其激勵已從積累轉向減少。

達利歐粗略估計，中國公司和個人持有約1萬億美元美國債券和4萬億美元美國金孖展產；中國儲備還包括另外約2萬億美元美國債券。中國持有者因此有巨大美元多頭暴露，尤其人民幣升值時，其外匯損失可能超過美國較高利率的補償。若僅對沖或轉換10%的私人美元持有，就會導致約4000億美元美元拋售，足以帶來顯著影響。

日本持有此前相對穩定，近期開始下降。達利歐稱，日本政府有強烈動機引導機構賣出或減少美國國債，以迴流資金，支持日元和日本國債市場，並降低對美國市場表現及美國金融的依賴。日本國債收益率相對美債上升，也降低了持有日本國債的劣勢。這些因素有利於日本進一步賣出美債並將資金迴流至日元債務資產。

由於日本持有美債久期中略多於一半通過短期外匯遠期對沖，存在巨大久期錯配，即「套息交易」。資本回流將導致這些頭寸平倉，可能對市場造成很大破壞。其他地區，如中東石油出口國，其金融需求變化也傾向於減少購買美債，甚至更多借入或賣出美債。

達利歐總結，不應指望外國購買充分支持美國債券。供需變化長期使沽空美國國債比做多更容易。

最大風險：滾動風險與債務服務擠壓

達利歐強調，市場大多關注赤字和新債發行，但到期債務滾動量更大。滾動通常不造成問題，因為持有人通常將到期收益再投資，但如今不能假設如此。再投資率下降，從供需角度看，等同於預算赤字增加。達利歐稱這是未被充分理解的重大潛在負面因素。

典型債務擠壓動態是：更多債務導致更高收益率，更高收益率導致更高利息支出，更高利息支出導致更大赤字，更大赤字導致更多債務。債務水平和利率同時上升，構成雙重債務服務打擊。債務服務成本增加又導致對債務需求進一步下降，信用市場稱之為「死亡螺旋」。達利歐稱，這正在發生；當其在信用市場廣泛存在時，會傷害市場和經濟，通常導致熊市、金融問題和經濟問題。

達利歐判斷，當前處於利率大幅上升之後、但尚未對市場和利率敏感經濟部門產生不利影響的階段。此時，利率往往繼續上升，直到供需失衡縮小至可持續水平，表現為利率敏感市場和部門疲軟。由於供需狀況未改善，市場和經濟也未疲軟到改善失衡，債券熊市可能還有很長的路要走，並應警惕其他市場可能走弱。

此階段政策制定者通常收緊貨幣政策，試圖剎車而不刺破泡沫，現在正以相當經典的方式發生。若過去是序幕，更高利率將：第一，給債券持有者帶來日益嚴重的資本損失，直到產生糟糕的股票市場和糟糕的經濟；第二，提高孖展成本並波及整個經濟；第三，導致其他借款人和競爭性金孖展產賣家更激烈地爭奪資金，資金變緊，減少對商品、服務和金孖展產的需求。

美國非國債債務與股票：供給同樣增加

達利歐指出，美國財政部並非孤立借款，而是在與所有其他借款人和發行人競爭資金。預計企業債務和股票供給將大幅增加。他估算，聯邦政府需要約2.1萬億美元額外孖展，企業需要約1.4萬億美元，涵蓋債券和貸款，其中AI佔很大部分；家庭和州及地方政府分別約0.7萬億美元和0.2萬億美元。2027年總淨固定收益孖展需求約4.4萬億美元，還不包括必須轉售的到期債務。

2027年，企業預計有2.0萬億美元再孖展和約1.4萬億美元淨新債，合計約3.4萬億美元公司總孖展。未償美國公司債務約15.7萬億美元，企業債券毛發行今年增加近30%，受AI資本投資繁榮推動。

達利歐認為，企業將增加債務和股票發行，主要為AI資本支出孖展。更高資本支出通過更高借款和股票發行，導致自由現金流下降，這是經典擠壓第一階段。這正開始導致更高信用利差和孖展成本，推高所需AI回報；若歷史可鑑，最終會導致資金短缺和其他金融市場下行壓力。目前變化仍相對溫和，但應特別關注AI超大規模企業債券發行加速：2026年上半年約2200億美元，而2025年全年約1080億美元。市場開始收緊，投資者要求更大讓步以吸收供給。淨公司債務發行2025年約7000億美元，2026年預計約1.1萬億美元，2027年約1.4萬億美元。達利歐稱，這個市場應被視為煤礦中的金絲雀。

他將2027年挑戰概括為：債務供給可能從2025年約3.5萬億美元年度淨債務供應升至2027年約4.4萬億美元，每年增量約0.5萬億美元，不包括債務滾動。美國公司部分，尤其AI複合體，正變得非常龐大，而財政部部分已經巨大。邏輯和周期研究表明，當債券供給大於需求，價格下跌、利率上升，抑制信用孖展的商品和服務購買。

全球債務競爭：美國並非唯一借款人

美國不僅與其他美國資產賣家競爭，還與全球所有賣家，尤其各國政府和公司，爭奪同一全球資本池。

達利歐稱，世界其他地區，尤其發達國家，債務圖景與美國類似：許多國家過度負債，需要大量借款，並受到擠壓，這已成為政治和社會問題，瀕臨導致不利於債券持有者的極端行動。歐洲和日本供需平衡惡化及更高利率會傷害美國債券，正如美國供需惡化及更高利率傷害其他國家債券。

他引用數據：OECD政府2025年毛借款創紀錄達17萬億美元，其中約13.5萬億美元，近80%，用於再孖展現有債務。2026年OECD主權毛借款預計升至約18萬億美元，包括約14萬億美元再孖展和近4萬億美元淨借款，比2024年多17%，約為十年前兩倍。

歐洲正增加主權發行，為國防、基礎設施和大財政赤字孖展。德國預計2027年毛債務發行約5760億歐元，2026年約5260億歐元，2025年約4250億歐元；同時歐洲央行在縮減而非擴大政府債券持有。

全球借款處於創紀錄水平。OECD估計，2025年公司通過債券和銀團貸款市場借款約14萬億美元，未償公司債務約60萬億美元。隨着AI投資全球加速，公司債務預計繼續大幅增長。

達利歐稱，過去一年，公司從資產淨買家轉向資本淨賣家，即發行人，需要私人投資者填補缺口。2026年上半年，非金融公司股票發行飆升至年化1.8萬億美元，主要由AI建設的大型參與者驅動。雖然無法精確預測未來股票發行量，但預計更多發行將到來，因為這些實體繼續以各種方式籌資，例如前沿實驗室IPO。發行渠道包括IPO，如SpaceX；二次發行，如Alphabet；私人孖展，如OpenAI和Anthropic。今年所有渠道基本都在激增，為AI建設孖展。幾筆鉅額交易佔其中很大部分。可以確定的是，債務和股票等金孖展產的供給，似乎遠大於需求所能吸收的規模。

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