10月20-22日上海黃浦江畔，2026可持續全球領導者大會再度來襲。諾獎、圖靈獎得主現場講述科技未來與趨勢，更有「解救」焦慮、內卷時代的網紅教授——麥克法蘭與項飆現場對話！ 名額有限，手慢無。讓我們共赴可持續之約！【點擊報名】

　　◇ 作者：對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、中國金融學院教授　張海雲

　　天風（上海）證券資產管理有限公司固定收益交易員　張怡臨

　　◇ 本文原載《債券》2026年9月刊

　　摘   要

　　本文結合我國信用衍生品市場的分階段發展歷程，探討標的債務條款這一產品設計細節如何影響信用衍生品的產品功能和市場發展，以及產品設計完善如何賦能信用風險監測管理的轉型升級。

　　關鍵詞

　　信用衍生品　信用風險緩釋工具　信用保護工具 CDS　標的債務

　　作為動態管理信用風險的利器，信用衍生品可以幫助銀行和其他金融機構轉讓、對沖、分散信用風險，優化投資組合的風險收益結構。從宏觀角度看，高效的市場化風險轉讓在多數情形下有助於化解風險的過度集中，促進市場價格發現，防範系統性風險，提升金融體系的彈性和韌性，對於建設金融強國具有重要價值。

　　與其他前沿金融產品一樣，信用衍生品在引入我國之前，已在發達市場確立了主流產品地位，但國內市場的現實狀況與發達市場迥異，因而在產品設計環節，我國金融市場採用了「從簡到繁、由易到難」的分階段推進策略。

　　信用違約互換（CDS）是一種重要的金融衍生工具，相當於一份針對債券或貸款違約風險的「保險」。2010年推出的「第一代中國版CDS」採用了「單一標的債務」條款，其簡單結構適配當時國內市場狀況，促進了國內金融業信用風險監測管理的初步提升。其缺點是極簡的結構顯著限制了產品的風險監測和管理功能，與國際CDS市場的通用結構不接軌。

　　2016年推出的「第二代中國版CDS」引入了「多標的債務」條款，大大拓展了產品的風險監測和管理功能。進一步推廣「第二代中國版CDS」有助於國內信用市場新階段的精細化轉型升級，也有助於接軌國際市場，推進人民幣國際化。

　　CDS本土化的現狀與分階段推進

　　（一）國內信用衍生品種類

　　從交易場所看，國內信用衍生品市場分為銀行間市場和交易所市場。從標的主體數量看，國內信用衍生品分為單名產品和指數型產品兩大類。單名產品掛鉤單一的標的主體，包括單名信用違約互換（Single-Name CDS）等產品。指數型信用衍生品與股票指數類似，是由單名信用衍生品按照特定比例組成的資產組合。

　　1．銀行間市場單名信用衍生品

　　銀行間市場單名信用衍生品有四種：一是信用風險緩釋憑證（CRMW），二是信用風險緩釋合約（CRMA），三是CDS，四是信用聯結票據（CLN）。前兩種產品於2010年推出，被稱為「第一代中國版CDS」；後兩種產品於2016年推出，其中，CDS也被稱為「第二代中國版CDS」。

　　2．交易所市場單名信用衍生品

　　交易所市場單名信用衍生品有兩種：一是信用保護憑證（CP-Cert），二是信用保護合約（CPC）。這兩種產品由滬深交易所於2018年起試點推出，統稱為信用保護工具。

　　3．指數型信用衍生品

　　銀行間市場和交易所市場都已創設指數型信用衍生品。其中，中國銀行間市場交易商協會於2021年推出銀行間的3只CDS指數，交易所於2022年試點推出信用違約互換指數（CDX）組合型信用保護合約。

　　（二）第一代產品的本土化思路

　　中國銀行間市場交易商協會在2010年推出CRMW和CRMA時，國內信用市場仍處於初級發展階段，本土參與者對於國際信用市場中的現象、概念、制度體系尚不熟悉，也無親身體驗。當時國內債券市場尚未打破剛兌，債券違約事件及其後續演進在國內尚屬空白。雖然在銀行貸款違約及不良貸款處置領域，銀行業和特殊機會投資行業已積累了一定程度的專業知識和實務經驗，但相關知識和經驗尚未進入廣大債券市場參與者的視野。

　　有鑑於此，中國銀行間市場交易商協會採用了「從簡到繁、由易到難」的「2+N」創新產品框架，先推出CRMW和CRMA兩款簡單產品作為基礎創新試點，同時為其他信用衍生品創新預留空間。

　　（三）產品設計的多維度拓展

　　CRMW和CRMA的一項重要簡化，在於採用了「單一標的債務」條款，這與國際CDS市場通用的「多標的債務」條款不同。

　　一個常見的誤區是把「單一標的債務」與「多標的債務」的區分混同於「單名」與「多名」的區分。我們用一個簡單示例說明二者的差異。假設企業甲有四項債務：債券A、債券B、貸款C、貸款D。採用「單一標的債務」條款的CRMW和CRMA只能在這四項債務中選定一項作為標的債務。假如其標的債務為債券A，則相應的信用保護不涵蓋債券B、貸款C、貸款D。與CRMW和CRMA不同，採用「多標的債務」條款的CDS，其信用保護範圍則可以涵蓋這四項債務中的多項或全部。同時，該示例中的CRMW、CRMA、CDS都是單名信用衍生品，因為其標的主體都是單一的企業甲。

　　可見，「單名」與「多名」區分的是標的主體個數的不同，而「單一標的債務」與「多標的債務」區分的是同一標的主體下標的債務個數的不同。在中國銀行間市場交易商協會採用的「2+N」創新產品框架中，2對應的是兩種極簡產品CRMW和CRMA，N對應的是之後的多維度拓展，既包括前述標的債務個數和標的主體個數兩個維度，也包括現金流結構、標的債務種類等其他維度。現金流結構維度的拓展案例是信用聯結票據（CLN），2025年該品種在銀行間信用衍生品中的市場份額已達15%；標的債務種類維度的拓展案例是掛鉤資產支持證券（ABS）優先檔和中間檔的CRMW，這類工具已見諸國內證券化市場。表1總結了銀行間信用衍生品市場中各產品在「2+N」創新產品框架中的位置。

　　「單一標的債務」條款的簡單性為CRMW和CRMA作為初代產品創造了便利。然而從長期看，這種極簡性也使其難以承載信用衍生品市場的標準化、規模化、體系化升級重任。有鑑於此，國內新一代信用衍生品，包括「第二代中國版CDS」和交易所於2018年推出的信用保護工具，都引入了「多標的債務」選項。

　　標的債務條款與信用風險監測管理

　　信用衍生品為銀行和其他金融機構主動管理信用風險提供了便捷的工具。同時，信用衍生品市場交易一旦達到足夠的活躍度，則信用衍生品的市場價格等數據就能為信用風險監測提供客觀的標尺。值得注意的是，標的債務條款對於信用衍生品市場的潛在活躍度、價格呈現方式、信用風險管理的有效性、信用風險監測的質量等方面都具有深遠的影響。相較於採用「單一標的債務」條款的初代產品，引入「多標的債務」選項的國內新一代信用衍生品更加適配信用風險管理和監測的精細化轉型提升。

　　（一）產品設計的六維評估體系

　　在產品結構和市場結構中，一些安排源自微觀交易主體自發的約定俗成，另一些安排則源自宏觀層面的頂層設計。假如以提升信用風險管理和監測質量為重點，相應的設計視角就需要識別有益於這一質量目標的產品特徵和市場特徵。

　　一般而言，市場活躍度越高，交易成本就越低，價格也越可靠，既有利於市場參與者的風險管理，也有利於監管機構和市場參與者的風險監測。可見，市場活躍度是一個單向的有利因素，產品結構和市場結構設計的一個潛在着眼點是提升市場活躍度。低廉的交易成本和可靠的價格信息，通常也會提升市場活躍度，因而這三個特徵互為因果。清晰梳理三個特徵有助於從最本質的因素入手分析問題。限於篇幅，本文直接引用張海雲等（2010）提出的六維評估體系來比較「單一標的債務」與「多標的債務」兩種結構設計的利弊。該六個評估維度是規模效應、標準化、價格發現、對沖效率、交易意願、監管效率。

　　從規模效應看，「多標的債務」條款會提升同一主體CDS的同質性，從而聚攏規模和流動性，而同一主體的信用風險緩釋工具（CRM）產品則因「單一標的債務」條款而碎片化。

　　從標準化看，「多標的債務」條款使得同一主體的CDS可以形成從1年到10年的一系列標準期限並按時滾動，這種在產品層面的標準化期限結構不受具體債項老化的影響，而採用「單一標的債務」條款的CRM產品的期限則受到其標的債務老化的影響，無法實現期限的標準化。

　　從價格發現看，「多標的債務」條款為CDS市場帶來規模、流動性、標準化、可比性等方面的優勢，從而促進價格發現，而採用「單一標的債務」條款的CRM產品則因碎片化而降低流動性，從而抑制價格發現。

　　從對沖效率看，我們可以區分對沖標的債務現貨敞口和對沖信用衍生品敞口兩種場景。在對沖標的債務現貨敞口的場景中，「單一標的債務」條款使CRM產品的對沖精確度更高；在對沖信用衍生品敞口時，採用「多標的債務」條款的CDS憑藉標準化可以獲得更高的精確度及更低的對沖成本。

　　從交易意願看，在「多標的債務」條款下，CDS因無須披露具體標的債務而更具私密性，對希望對沖現貨敞口的機構會有很大吸引力，其優越的流動性和可比性也給做市商和投資者帶來便利。

　　從監管效率看，我們可以區分單筆交易的交易意圖與市場層面的價格信息兩個側面。從單筆交易的交易意圖看，採用「單一標的債務」條款的CRM產品提供了更高的透明度；從市場層面的價格信息看，「單一標的債務」條款導致CRM產品價格數據的碎片化，而「多標的債務」條款為CDS產品帶來了直接可觀測的標準化期限結構，為市場監測提供了更為透明的指標。

　　（二）產品設計與市場流動性

　　良好的市場流動性對前述六個評估維度都有促進作用，有些關聯具有互為因果的特徵。對於信用衍生品市場，一些具體的投資交易策略也會影響流動性，而標的債務條款則會影響這些策略的實施方式，從而影響流動性。

　　例如，對於「信用債現貨+信用保護」的配套投資策略，其進入和退出也伴隨着信用保護的買賣需求。考慮以下場景：投資者甲需要採用這種配套投資策略，投資者乙則需要退出，但兩者的信用債現貨是同一個主體的不同債券。那麼，採用「多標的債務」條款的CDS有可能匹配兩者對信用保護的買賣需求，而採用「單一標的債務」條款的CRM產品則不可能。在此場景下，「多標的債務」條款能更好地提升市場流動性。

　　張海雲（2016）具體分析了「多標的債務」條款提升市場流動性的其他兩種機制：其一為連通市場，提升規模；其二為規避做市風險，降低交易成本。

　　（三）產品設計與貸款對沖

　　幫助銀行業對沖貸款的龐大信用風險敞口是2010年國內推出信用衍生品的重要動力之一，信用衍生品採用的標的債務條款也深刻影響其貸款風險緩釋功能的有效性。這一領域的複雜性涉及銀行和信用保護提供者的行為偏好、風險對沖的實質有效性、資本緩釋的監管標準等。

　　從行為偏好看，鑑於私密性或轉讓限制，銀行不願或無法把自身發放的貸款作為標的債務，同時提供信用保護的投資者也更願意把公開市場上交易活躍、廣為人知的債券作為標的債務。這意味着，對於把銀行貸款作為標的債務的這種安排，信用保護的購買方和出售方都缺乏動力。這一判斷與市場實際情況吻合，在CRMW和CRMA的標的債務中，公開可查的以銀行貸款作為標的債務的案例較少。

　　那麼，以債券為標的債務的CRMW和CRMA，能否有效對沖銀行持有的同一主體貸款？結論是只能實現部分對沖，不能視為完全對沖。雖然標的債券與被對沖貸款屬於同一債務人，但二者仍是不同債項：貸款發生違約，並不必然導致標的債券發生信用事件。因此，即使銀行持有的貸款違約，CRMW和CRMA也未必觸發賠付，保護買方仍可能承擔未被覆蓋的損失。換言之，此類安排只能緩釋借款人的部分信用風險，無法完整覆蓋貸款債項本身的違約風險。由於風險緩釋存在缺口，監管資本佔用通常也難以據此獲得相應扣減。

　　產品功能的推進與評估

　　（一）市場總體發展提速

　　2010年，時任中國銀行間市場交易商協會執行副會長、祕書長時文朝在談到啓動國內信用衍生品市場的必要性與緊迫性時提到了三點：一是「市場主體有效對沖信用風險的需要」，指信用債券投資者對沖信用風險的需求；二是「市場機構實現可持續發展的需要」，指銀行對沖貸款的信用風險的需求；三是「促進宏觀金融平穩發展的需要」，指金融機構和各金融子領域合理配置與分散信用風險的需求。與交易所信用衍生品相比，銀行間市場信用衍生品的歷年數據披露更為完備。為此，下文主要基於銀行間市場信用衍生品數據探討市場總體發展。

　　1．總量增長較快，發展空間巨大

　　2018年以來，銀行間信用衍生品市場增速顯著快於國內貸款與信用債存量增速（見圖1）。截至2018年末，銀行間信用衍生品交易存量金額為82億元，佔貸款存量的萬分之0.6、佔信用債存量的萬分之3.4。截至2024年末，該金額增長至957億元，佔貸款存量的萬分之3.7、佔信用債存量的萬分之21.8。從迅速增長的佔比來看，銀行間信用衍生品對沖現貨資產的功能正在加速釋放。同時，從佔比的數量級看，未來仍有巨大的增長空間。

　　2．風險配置和分散功能顯現

　　根據中國銀行間市場交易商協會發布的《2024年信用風險緩釋工具市場運行情況》，CRM交易淨買入主體更加集中在資管產品和外資銀行，且外資銀行成為最大淨買入方；CRM交易淨賣出主體類型相對分散，股份制銀行、城商行和國有大行淨賣出量顯著下降，證券公司取代股份制銀行成為最大淨賣出方，農商行從淨買入轉為淨賣出（見圖2）。可見，銀行間信用衍生品支持了金融機構和金融子領域合理配置與分散信用風險。

　　（二）第一代產品仍占主導地位

　　雖然2016年以來國內市場已推出了包含「多標的債務」選項的信用衍生品，其交易金額和市場份額都在逐漸增長，體現了市場對於這一選項不斷增長的需求，但迄今仍未達到主導地位。

　　根據中國銀行間市場交易商協會發布的《2025年信用風險緩釋工具市場運行情況》，2025年銀行間信用衍生品按各品種交易佔比排序分別為：CRMA（50%）、CRMW（22%）、CLN（15%）、CDS（13%）。銀行間市場信用衍生品全年累計交易427筆，名義本金583億元。其中，CRMW和CRMA均採用「單一標的債務」條款，其市場份額之和為72%，在銀行間市場佔有絕對主導地位。2025年交易所市場信用保護工具全年的具體交易金額尚無公開統計數據，但按歷史情況推斷，應低於CRMW和CRMA。

　　相關研究顯示，隨着2024—2025年信用風險邊際改善，兩市信用保護工具規模均出現大幅下降。從歷史累計角度看，交易所市場信用保護工具的總交易金額也顯著低於CRMW和CRMA。

　　以上數據說明，目前國內市場中，採用「單一標的債務」條款的產品仍佔據主導地位。

　　（三）貸款對沖功能有待開發

　　幫助銀行對沖貸款的信用風險是國內信用衍生品的三大目標功能之一，但初代的CRMW和CRMA從原理上不適配這一功能，這種不適配也被實際情況印證。

　　從2016年推出「第二代中國版CDS」到2025年，允許採用「多標的債務」條款的CDS佔銀行間市場的份額從0增長到13%，增長明顯，但國內CDS的具體使用方式有待進一步探究。從圖2看，2024年國內銀行業各板塊均為信用保護的淨賣出方，由此判斷，國內銀行業大概率並未規模化使用CDS對貸款進行風險對沖和資本緩釋。外資銀行是2024年信用保護的最大淨買入方，其具體使用的產品種類和方式尚無公開資料可查。

　　（四）產品設計評估體系有待完善

　　梳理產品設計對市場流動性和貸款對沖功能的影響，我們對於完善六維評估體系有如下思考。首先，鑑於現有的「對沖效率」維度尚未涵蓋貸款對沖的有效性，應將「對沖效率」維度拓展為「對沖質量」，涵蓋對沖有效性、對沖精確度、對沖便捷性、對沖成本等子維度。其次，銀行使用衍生品的成本與對沖的會計處理和資本監管規則有密切聯繫，而資本監管規則對信用衍生品的資本緩釋功能有決定性影響。金融監管規則是產品設計評估體系必須考慮的重要維度。最後，「信用債現貨+信用保護」的配套投資策略啓發我們需要重視交易策略對使用場景的具體影響。

　　小結

　　本文討論了在信用風險監測管理領域「多標的債務」條款的諸多優勢和「單一標的債務」條款的諸多侷限，也討論了2010年國內推出第一代產品時，採用的極簡產品結構與當時國情的適配性。

　　當前，我國信用市場在規模、產品種類、管理精細化程度、違約和處置經驗積累等各方面取得了跨越式的進展，同時，信用衍生品市場已在制度層面為精細化管理進行了較為充分的準備。推廣採用「多標的債務」條款的產品既符合現階段國內信用市場環境，也有助於推動信用風險監測管理進一步精細化，並促進國內市場與國際市場接軌，應酌情考慮推進相關研究。

　　參考文獻

　　[1]中國銀行間市場交易商協會． 2025年信用風險緩釋工具市場運行情況[R/OL]．（2026-02-03）[2026-07-30]． https：//www.nafmii.org.cn/cpxl/xyfxhsgjcrm/ywyyqk/202602/P020260203321378227091．

　　[2] 中國銀行間市場交易商協會． 中國信用衍生產品創新與發展問題研究[R]． 北京，2010．

　　[3] 張海雲，景興宇，潘慧峯． CDS：中國式創新[J]． 新財富，2010（10）．

　　[4] 張海雲． 中國版CDS產品之困[J]． 當代金融家，2014（3）．

　　[5] 張海雲，左思斌，王博． 信用風險緩釋工具：產品改造與緩釋失效[J]． 科學決策，2014（5）．

　　[7] 張海雲． 第二代中國版CDS新在哪裏[J]． 當代金融家，2016（9）．