題圖來自：視覺中國
高盛10月9日的周報裏，有兩個數字長得一模一樣。
第一個是供給。2027年，美國市場預計有約1.7萬億美元的股票解禁，可以自由賣出。再加上全年約6000億美元的新發行，美股公開流通股的淨增量，可能是2000年以來最大的一次。
第二個是需求。高盛預計2027年美國企業的回購總額約1.7萬億美元，創歷史新高。加上現金併購，企業端對股票的需求超過2萬億美元。
兩個1.7萬億放在一起，供需大致相抵。高盛的結論是：供給增加會給估值帶來壓力，但不至於終結牛市。
同樣的數字，保羅·都鐸·瓊斯讀出了相反的意思。他把2027年和2000到2002年相比，那幾年泡沫破了之後，新股上市和解禁還在源源不斷地供應股票。他說自己可能會沽空一整年。
兩邊分歧在於，這兩個1.7萬億到底能不能抵得上。
01
先看供給這一頭。今年美國企業的股權孖展已經超過4300億美元，按年增長98%，全年有望超過2021年創下的紀錄。其中和AI相關的增發約650億美元，佔了45%。SpaceX 6月上市，募資約860億美元，是史上最大的IPO。Anthropic和OpenAI排在後面。
這部分大家都看到了。AI公司需要錢建數據中心、買算力，股市是最便宜的孖展渠道之一。
別忘了，還有需求側。
過去十年，美股最穩定的買家是上市公司自己。回購每年給每股收益貢獻1到2個百分點的增長，也在市場下跌時托住股價。2025年，標普500市值最大的20家公司貢獻了大約一半的回購。
這20家裏，有好幾家是超大規模雲廠商。而它們今年在做一件事：把回購的錢挪去蓋數據中心。
高盛的統計顯示，今年第一季度，亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟和甲骨文的回購按年下降了64%。按摩根大通資管的測算，這幾家公司今年的資本開支約7000億美元，已經喫掉了經營現金流的100%。標普500的回購收益率降到1.9%，接近五年低點。
這樣看來，AI資本開支在供需兩頭同時起作用：一頭通過IPO和增發增加股票供給，另一頭通過擠佔回購減少股票需求。原因是同一個。
高盛當然知道這一點。
它的對沖邏輯是，金融業的回購會補上科技巨頭留下的空缺。金融股約佔標普500回購的四分之一，監管環境改善後，銀行確實有加大回購的空間。
但這裏有個時間上的不巧。10月中旬，摩根大通在三季報電話會上宣佈削減回購，理由是優先支持內生增長。大型銀行股也剛經歷了2008年以來最長的連跌。指望銀行來託底，眼下看起來沒那麼有把握。
02
第二個容易被忽略的地方，是指數基金的管道。
今年3月，納斯達克修改了納斯達克100的編制規則。從5月1日起，市值排名靠前的新上市公司，上市15個交易日就可以進入指數，原來至少要等三個月。富時羅素和MSCI隨後也放寬了新股的納入時間。SpaceX在7月7日進了納斯達克100，離上市不到一個月。
被動基金的規模是給定的。新股進來，基金就得按新權重調倉，賣出其他成分股，騰出錢來買新股。蘋果、微軟、英偉達，都在被賣的名單上。英偉達權重最大，按比例賣得也最多。
這件事單看一次不大。SpaceX上市初期流通盤只有4%左右，納入納斯達克100帶來的被動買盤估計約43億美元，對英偉達這種市值的公司來說只是一點漣漪。
規模在後面。
標普500沒有跟進快速納入。標普道瓊斯指數拒絕放寬盈利要求，新上市公司仍然需要過去一年和最近一個季度都盈利。
SpaceX最早也要到2027年年中才有資格，如果規則不變，可能拖到2028年。彭博行業研究算過一筆賬：如果SpaceX、OpenAI和Anthropic都能快速進入標普500，被動資金會分別帶來約140億、80多億和近90億美元的買盤。
跟蹤標普500的被動資金約11.8萬億美元。這些巨型新股遲早會被納入，佛羅里達大學的IPO研究專家傑伊·裏特說得很直接：除非商業模式失敗，否則只是時間問題。
問題在於時間點。解禁潮集中在2027年，標普500的納入窗口也可能在2027年前後打開。到那時，指數內部會出現一輪規模不小的再平衡。
再平衡是零和的。新進來的AI公司拿到的被動買盤，相當一部分來自減持指數里原有的AI公司。從這個角度看，AI的IPO潮有一部分是用AI老股的錢在買AI新股。
03
解禁到底會不會砸盤？
SpaceX上市時只賣了約5%的股份，流通盤不大。股價6月下旬一度衝到225美元以上，8月初回落到105美元左右，跌破了135美元的發行價。8月6日，第一批約9.1億股解禁，價值大約1000億美元，流通盤一下子翻了一倍多。
按常規的理解，這時候股價該跌。結果它漲了6%。
高盛的解釋有兩條。一是解禁的股票不會一次性全賣。二是賣出回籠的錢，歷史上大多會重新流回股市。SpaceX的表現支持了這個判斷。
但第二條值得多問一句：錢流回了哪裏？
一位做上市前股份交易的經紀人透露過一個細節。很多SpaceX的早期投資者打電話給他，想賣掉SpaceX，轉投Anthropic、OpenAI和Anduril的私募股份。
這就是關鍵。錢確實回來了，但回來的方向還是AI。從SpaceX出來，進了Anthropic；從英偉達的指數權重裏挪出來，進了SpaceX。整個市場對AI的總暴露沒有降，只是在幾家公司之間換座位。
這對判斷風險有影響。如果解禁的錢離開股市，那是賣壓，看成交量和價格就能感知。
如果錢在AI內部輪轉，表面上會很平靜，資金分散在幾隻不同的大票裏，看起來也算多元。
可這些公司的命運高度相關。它們的估值都建立在同一個假設上：AI的投入能在未來幾年變成足夠的利潤。順風的時候，輪轉讓每一家都有買盤。逆風的時候，它們會一起跌。
所以2027年更需要擔心的，可能是「相關性」，「賣壓」倒在其次。分散在表面，集中在底層。
04
把前面幾層疊起來，會發現英偉達在這張牌桌上同時坐了三個位置。
第一個位置是收錢的人。AI公司通過IPO和增發募來的錢，很大一部分最終變成GPU訂單。英偉達上個季度營收962億美元，下季度指引1080億美元，這些錢的源頭有相當一部分來自資本市場。
第二個位置是接盤的人。據報道，英偉達正在洽談作為Anthropic IPO的基石投資者，投資最多100億美元。Anthropic計劃募資最多1000億美元，估值約2萬億美元。基石投資者在發行前就鎖定一部分份額，等於用英偉達的資產負債表，替這場史上可能最大的IPO先接住一塊供給。
第三個位置是回購的人。超大規模雲廠商在削減回購的時候，英偉達在加碼，最近把回購授權又提高了800億美元。上個季度它向股東返還了260億美元，其中200億是回購。在美股最大的幾家買家裏，英偉達是少數還在加大力度的那個。
三個位置放在一起，英偉達的角色就有點像這個系統的穩定器。它給客戶的需求提供資金，給新股的發行提供支撐，給自己的股價提供買盤。
穩定器的問題在於，它穩定的是同一個系統。
還有一個會計上的細節。英偉達持有OpenAI、Anthropic、CoreWeave等公司的股權。
這些公司上市後，股份按市價計價，升跌會進入英偉達的利潤表。上個季度，英偉達的GAAP每股收益是2.46美元，反而高於非GAAP的2.22美元。通常是非GAAP更高，這次倒過來了，差額來源需要回10-Q覈實，可能和投資收益有關。
如果確實如此，那麼到2027年，這些被投公司陸續解禁、股價波動的時候，英偉達的GAAP利潤也會跟着波動。一家芯片公司的報表，會開始帶上IPO市場的貝塔。
還有一個閉環值得注意。SpaceX上市後的股價表現，影響後面幾家巨型公司能不能順利發行。SpaceX跌破發行價之後，市場對下半年IPO的預期明顯降溫。據報道，OpenAI傾向於把IPO推遲到2027年，估值低於1萬億美元它不願意接受。
一級市場的窗口開着，AI實驗室就能募到錢買算力。窗口關上，它們得去找別的錢，而債券和私募信貸正在變貴。對英偉達來說，巨型IPO的定價和首日表現，可能比季報更早給出信號。
05
寫到這裏，真的有必要替高盛說幾句公道話。
「創紀錄」這個詞聽起來嚇人，但要放在比例裏看。高盛自己也指出，今年的發行總額雖然是紀錄，交易數量和發行額佔市值的比例都接近歷史平均。2027年預計發行6000億美元，約佔美股總市值的0.8%，和十年均值差不多。
美股現在的總市值比2000年大得多。同樣的發行額，在今天的市場裏分量輕得多。單看總量，這談不上2000年那種程度的泡沫。
今年上半年，美國家庭和海外投資者合計買入了超過1萬億美元的美股。需求端並不弱。
供給集中在幾家估值上萬億美元的公司，流通盤很小，解禁時間表扎堆在2027年。SpaceX的大股東馬斯克，他本人的鎖定期到2027年6月才結束，雖然他說過不打算賣。都鐸·瓊斯擔心的也是這個：每一次解禁單獨看都消化得了，難的是它們一起來，還疊在新的IPO和增發上面。
另一個變量是利率。
高盛的溫和判斷有一個前提：十年期美債收益率從5.2%降到2027年底的4.4%。利率下來，股票的估值壓力減輕，投資者也更願意接新股。
眼下的情況和這個前提有點距離。十年期收益率10月中旬一度接近5.33%，聯儲局上個月還在加息。
華爾街對這一點的擔心也很直接：市場廣度偏弱、指數又高度集中在AI相關股票上，如果收益率繼續上行，背景會相當棘手。
所以這件事最後落到一個比較樸素的判斷上。
兩個1.7萬億能不能抵得上，取決於三件事。回購的缺口有沒有人補，解禁的錢會不會一直留在AI裏，利率會不會按高盛的劇本往下走。
第一件事已經出現了裂縫。第二件事讓風險更集中。第三件事要看聯儲局。
對普通投資者來說，比較實用的做法可能是盯住幾個具體的信號：巨型IPO的定價和首日表現，超大規模雲廠商的回購數據，以及十年期美債收益率。這三個數字，比任何關於泡沫的爭論都誠實。