高盛認為，投資者對CoreWeave資金支付方式的擔憂過度，而對其計算收費潛力的重視又嚴重不足。

據追風交易台，高盛分析師Gabriela Borges和Maura Hager周一將CoreWeave評級從"中性"上調至"買入"，目標價106美元。鑑於該股自8月11日二季度財報發布後已累計下跌43%、過去五個交易日單獨下挫24%，收於61.39美元，106美元的目標價仍意味着約73%的上行空間。

高盛在報告中直接援引"Finance 101"框架，指出CoreWeave的企業價值與其無槓桿內部收益率（uIRR）和加權平均資本成本（WACC）之間的利差高度相關，並認為市場正在低估uIRR的上修幅度，同時高估了WACC的上升空間。

此次上調對市場情緒具有直接影響。

過去一周，CoreWeave無擔保債券收益率攀升至13.5%至15%，信用違約互換（CDS）觸及歷史高位，德意志銀行估算其未來12至18個月存在約350億美元的孖展缺口，上述因素共同壓制了股價。高盛的核心反駁邏輯是：無擔保債券市場並不能代表CoreWeave真實的新增孖展成本，因為該市場對CoreWeave的新發行已關閉數月，其主要孖展工具是以GPU和客戶合同為抵押的資產支持延遲提款定期貸款（DDTL）。

孖展成本：高盛認為市場看錯了參照系

高盛報告的核心爭議點在於：市場用來衡量CoreWeave孖展壓力的指標，究竟是否準確。

高盛指出，CoreWeave的主要孖展方式並非傳統公司債，而是DDTL——這是一種以特定客戶合同、GPU基礎設施及相關現金流為抵押的資產支持項目孖展。貸款方承保的不是CoreWeave的整體信用狀況，而是具體合同的現金流質量和底層資產的抵押價值。這一結構使得孖展風險從CoreWeave的公司資產負債表轉移至具體合同和基礎設施資產，同時降低了再孖展風險。

基於此，高盛估算CoreWeave當前加權平均債務成本約為800至900個點子（以二季度利息支出年化25.6億美元除以約300億美元總債務計算）。對於新增孖展，高盛假設投資級客戶對應的DDTL定價約為SOFR+300個點子（如與Meta合同掛鉤的孖展），高收益客戶對應約為SOFR+600個點子，混合成本區間為750至1050個點子。高盛最終選取1000個點子作為保守基準，意味着新增孖展成本較當前水平僅上升100至200個點子。

高盛還援引市場數據作為佐證：DDTL 5.0和5.5均以不低於原始發行折價的價格交易，表明資產支持孖展市場對CoreWeave的信心尚未崩塌。

收費能力：每兆瓦收入是整個牛市邏輯的支點

高盛牛市論點的另一半，建立在CoreWeave每兆瓦算力收入的上升預期之上。

高盛估算，CoreWeave目前的混合貨幣化水平約為每兆瓦年度經常性收入（ARR）1000萬美元，但認為這一數字在未來24個月內存在上行偏差。

支撐依據包括：短期合同（3至6個月）的簽約價格已達每兆瓦4000萬美元；CoreWeave在今年7月提價25%，10月再度提價10%；二季度簽署的合同貢獻利潤率比近期合同高出5至10個百分點。綜合新一代GPU和更高利潤率的軟件產品，高盛認為每兆瓦1300萬美元是新籤長期合同的"合理起點假設"。

將1300萬美元/兆瓦代入高盛的示例模型（5年期、200兆瓦合同，80%債務孖展，孖展成本10%，殘值為零），可得出15%的無槓桿內部收益率，與11.8%的WACC之間形成約3個百分點的正利差。

然而，高盛的敏感性分析也揭示了這一邏輯的脆弱性：若以當前實際混合水平1000萬美元/兆瓦計算，uIRR將跌至6.3%，在同等孖展成本下利差變為負6個百分點。換言之，整個牛市邏輯的成立，依賴於CoreWeave每兆瓦收入在現有基礎上提升約30%。

高盛對此的補充論據是殘值。其基準情景假設GPU在五年後價值歸零，並稱這一假設偏保守，並援引A100合同續簽至2029年、H100合同溢價續簽作為參考。若考慮第六年的完整殘值，uIRR將跳升至約20%至25%。

資本支出與自由現金流：2030年才能自給自足

高盛同時論證，CoreWeave資本支出最密集的階段已經過去，新增產能佔已安裝基礎的比例已見頂，這將限制未投產新產能對財務的拖累。

但高盛自身的模型數據揭示了這一路徑的漫長與艱難：2026年和2027年自由現金流均為負282億美元，2028年為負158億美元；長期債務將從今年的440億美元攀升至2028年的910億美元；2026年預期利息覆蓋率僅為0.3倍，2027年為0.7倍；淨債務與股權之比預計在2027年峯值超過3000%。高盛預計資本支出將在2028年趨於平穩，自由現金流在2030年轉正，屆時CoreWeave實現自我造血。

高盛還提出一個反直覺論點：若孖展成本對所有算力提供商普遍上升，供給增速將放緩，推遲產能過剩的到來，從而使現有產能"在近期更具價值而非更低價值"——這實際上是在將信貸收緊描述為CoreWeave的潛在利好。

目標價與估值：高於市場共識，折價於超大規模雲廠商

高盛將目標價定為106美元，基於18倍Q5至Q8 EBIT估值（此前目標價139美元對應22倍），高盛表示這意味着三年後約10倍EBIT，相對於甲骨文折價約30%，相對於超大規模雲廠商折價逾50%，以反映CoreWeave"較高的絕對債務水平"。

在盈利預測上，高盛明顯高於市場共識：2028年收入預測高於市場均值11%，2028年EBIT高於均值24%，主要驅動因素是更高的每兆瓦ARR假設。高盛同時將2028年每股收益預測上調至3.36美元（此前預測為虧損1.15美元），但將2026年每股收益預測下調至虧損3.80美元（此前為虧損3.64美元）。

不可忽視的註腳

高盛在報告中坦承了主要風險：一旦供給追上需求，定價可能崩塌，屆時第四至第六年的合同續簽可能無法覆蓋WACC，而CoreWeave仍被鎖定在7至16年的數據中心租約中；微軟（高盛估算約佔12%）等超大規模雲廠商可能將算力需求收回自建；此外，每兆瓦4000至5000萬美元的現貨定價對應同等水平的資本支出，意味着一年回收期，高盛承認這遠超正常回報水平，市場可能正在質疑這一ROIC是否可持續。

值得注意的是，高盛在報告披露附錄中說明，其正擔任CoreWeave一項待定承銷業務的主承銷商或聯席承銷商，持有CoreWeave 1%以上股份，過去12個月已從CoreWeave獲得投資銀行業務報酬，並預計在未來三個月繼續尋求相關業務。

此外，據此前報道，CoreWeave創始人在股價大幅下跌前已套現約33億美元。