CoreWeave無擔保債券收益率飆升至15%，重新點燃市場對AI基礎設施投資周期能否持續的擔憂。但巴克萊認為，投資者可能正在重蹈2023年硅谷銀行危機時的覆轍，將一家公司的局部信用風險誤讀為整個行業的系統性危機。
據英國《金融時報》，巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave無擔保債券遭遇拋售，主要反映其在公司資本結構中處於較低的償付優先級，而非AI資本支出周期出現裂縫。他認為，Chamath Palihapitiya和埃隆·馬斯克等人過度解讀了這批規模僅20億美元的無擔保債券所釋放的信號。
從市場表現看，此次波動的衝擊遠不及2023年硅谷銀行危機期間的全面恐慌。納斯達克100指數上周下跌5.5%，本周已有所反彈，其他超大規模雲計算商的債券收益率也隨着美債市場企穩而有所回落。目前，市場尚未出現AI基礎設施孖展全面收縮的明確信號。
無擔保債券收益率飆升，不等於孖展鏈條斷裂
CoreWeave的孖展結構主要包括有擔保貸款、可轉換債券和無擔保債券，三者的償付優先級與風險差異顯著。公司主要通過獨立特殊目的載體（SPV）發行有擔保的延遲提款定期貸款（DDTL），以GPU硬件、客戶合同及數據中心租約作為抵押。今年3月發行的85億美元DDTL 4.0，以Meta多年期「照付不議」合同為支撐，利差為SOFR加225個點子，穆迪評級為A3。
但CoreWeave的孖展成本正在上升：5月發行的31億美元DDTL 5.0，利差擴大至SOFR加450個點子；8月發行的26億美元DDTL 5.5，利差進一步升至SOFR加550個點子。與此同時，公司過去一年累計發行約90億美元可轉債，票息為1.75%至2.875%。儘管9月一筆可轉債發行規模從30億美元上調至37億美元，但股價下跌正給這一孖展渠道帶來壓力。
此次遭到拋售的無擔保債券則處於資本結構末端。Rajadhyaksha指出，清算時，這批債券之前仍有數百億美元的優先索償權，因此15%的收益率更多反映其自身的高風險，而非整個行業的孖展狀況。
他以房貸和信用卡作比：信用卡利率高，並不意味着整個城市的房貸市場都出了問題。孖展成本上升值得警惕，但不能據此認定AI基礎設施孖展鏈條已經斷裂。
CoreWeave體量有限，難以撼動萬億美元AI投資周期
即便CoreWeave陷入困境，其對整體AI基礎設施投資的影響也可能相對有限。Rajadhyaksha指出，公司2026年資本支出指引為350億至390億美元，而微軟、Meta、Alphabet、亞馬遜和甲骨文五大超大規模雲計算商今年的AI基礎設施支出預計合計達7250億至8000億美元，2027年更有望突破萬億美元。
按這一口徑，CoreWeave的支出僅佔行業總量的約4%至5%。即使公司完全停止支出，整體AI資本支出也只會減少約4%至5%；若支出減半，影響則約為2%。Rajadhyaksha認為，即使按照2027年行業支出超過萬億美元計算，CoreWeave支出減半所造成的缺口也約為200億美元，不足以終結整個投資周期。
市場擔憂的另一層風險是信用傳染：CoreWeave若出現問題，是否意味着谷歌等超大規模雲計算商也將面臨孖展困境？Rajadhyaksha認為，這一推論跨越了太多環節。微軟、Meta、Alphabet和亞馬遜擁有更強的自由現金流支撐，對無擔保債券市場的依賴程度也較低。
一家高度依賴外部孖展的算力供應商出現信用風險，並不意味着整個AI投資鏈條都將陷入孖展困境。
真正的風險信號：算力價格是否崩塌
Rajadhyaksha指出，真正值得警惕的不是CoreWeave的債券收益率，而是算力價格是否大幅下跌。CoreWeave等AI基礎設施公司的商業模式，本質上是購入GPU、出租算力，以租金收入覆蓋孖展成本、設備折舊和運營支出。一旦算力租賃價格下跌，收入不足以覆蓋成本，企業的盈利能力與償債能力就可能同步惡化，AI投資周期纔會面臨更實質性的挑戰。
目前，供應鏈數據尚未明確指向這一情景。台積電的業績反映芯片需求仍在增長，ASML的訂單積壓顯示相關設備需求依然強勁，超大規模雲計算商的資本支出計劃也尚未顯露明顯退縮。CoreWeave自身披露的合同積壓訂單高達1040億美元，其中包含「照付不議」性質的合同，為未來收入提供了一定支撐，但並不能完全消除孖展與履約風險。
Rajadhyaksha認為，從CoreWeave債券收益率升至15%，直接推導出AI基礎設施孖展已經斷裂、資本支出周期即將結束，缺乏充分依據。本周市場的反彈也暫未印證最悲觀的判斷。不過，AI交易已成為左右市場走勢的重要力量，投資者對任何可能動搖這一敘事的信號保持高度敏感，並不意外。
CoreWeave會不會成為2026年的硅谷銀行，關鍵不在於一批低優先級債券的收益率有多高，而在於孖展壓力是否會進一步傳導至算力價格、企業現金流和整個行業的資本開支。 巴克萊認為，市場可能高估了此次債券拋售所代表的行業風險，但算力需求與租賃價格能否持續，仍是判斷AI投資周期走向的關鍵。