本文作者Edward Chancellor為路透熱點透視專欄作家。以下內容僅代表其個人觀點

路透倫敦10月23日 - 大型語言模型生成的人工智能$(AI)$成果令人嘆為觀止。與之同樣神奇的，是伴隨着數萬億美元AI基礎設施投資而來的「金融鍊金術」。即使AI建設熱潮的經濟可行性仍存疑問，資本支出卻能瞬間轉化為利潤。

美國正經歷一場空前的利潤繁榮。到今年年中，企業過去12個月的利潤總額已達到創紀錄的4.7萬億美元，較上年增長17%。美國總統特朗普簽署的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）中的減稅措施，導致企業稅收收入大幅下降。與此同時，美國聯邦財政赤字高達GDP的約6%，為企業整體利潤提供了強勁支撐。

然而，就單個公司而言，利潤激增幾乎完全與AI有關。標普500指數成份股7月每股盈餘（EPS）按年增長26%，而長期平均年增速僅為7%。分析師預計第三季收益較上年同期高出35%。

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摩根士丹利的分析師預測，42家涉足AI領域的領軍企業2026年的盈利將增長67%。而標普500指數中其他公司的盈利增長率預計為23%。 換言之，這42只股票佔本年度標普500指數盈利增長的一半以上。摩根士丹利預計，隨着美國人工智能投資預計將增至1.6萬億美元，明年這批人工智能相關股票將貢獻標普500指數78%的盈利增長。

「這可能是歷史上對盈利貢獻最大的資本支出熱潮，」富瑞策略師Christopher Wood表示。

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不過，這種盈利幻象不會永遠持續下去。資本管理公司Capital Gearing Asset Management近期報告顯示，到本十年末，這些超大規模雲服務商每年的折舊費用將達到5,000億至1萬億美元。

對OpenAI和Anthropic等未上市AI公司的投資，也在進一步推高利潤。科技巨頭會將這些投資在私募市場上的估值變化，以「其他非經營性收入」形式計入利潤。截至2026年年中的四個季度裏，AlphabetGOOGL.O、亞馬遜AMZN.O、微軟MSFT.O和MetaMETA.O四大超大規模雲服務商的年化盈利增加了2,220億美元，而「其他非經營性收入」增加了2,240億美元。換句話說，未上市AI投資價值上升貢獻了它們全部的盈利增長。

人工智能建設日益依賴債務孖展，進一步加劇了不穩定性。本財年，超大規模雲服務商幾乎將全部經營現金流投入資本支出。迄今為止，這些公司已發行約2,250億美元無擔保債券，相當於全年資本支出的約30%。此外，它們還簽署了價值1.1萬億美元的AI設備和服務租賃承諾，由於這些租約尚未生效，因此並未反映在資產負債表上。

摩根士丹利預計，明年這些超大規模雲服務商的自由現金流將為負5,500億美元。

經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）曾用「龐氏孖展」（Ponzi finance）來形容那些自身現金流不足以覆蓋支出的企業。虧損的數據中心運營商和前沿AI實驗室正符合這一描述。

明斯基指出，龐氏孖展實體需要估值持續上漲才能籌集更多資本。一旦估值下跌且資本市場陷入僵局，這些搖搖欲墜的機構便會崩潰，導致損失在金融體系中蔓延。這正是2000年初發生的情況——當時信貸市場對依賴債務推動的信息高速公路建設失去了信心。

如今，投資者開始質疑AI投資狂潮的可持續性，這並不令人意外。新技術帶來的生產率提升仍難以顯現；失控的AI代理（AI agents）不斷引發問題；中國AI企業也正在迅速從美國領先AI實驗室手中搶佔市場份額。

從市盈率角度看，超大規模雲服務商和芯片製造商的股票並不昂貴。原因在於，泡沫存在於利潤，而非估值之中。

2006年房地產泡沫頂峯時的美國住宅建築商是如此；十年前大宗商品超級周期突然終結時的全球礦業公司也是如此。