文 | 《硅谷觀察》鄭峻

　　推動特斯拉賣給SpaceX是馬斯克規劃好的最佳安排。他正在一步步推進這筆價值3.5萬億美元的交易。

　　特斯拉昨天公布了第三季度財報。當季營收280.5億美元，增長陷入停滯。這個季度特斯拉的利潤跌了多少？如果按照非美國通用會計準則，是下降4%，當季每股收益0.48美元，低於上年同期的0.50美元，而這個數字還超過了市場預期的0.45美元。但按美國通用會計準則，三季度淨利潤7.87億美元，按年下降43%，摺合每股0.22美元。

　　而就在前一天，馬斯克旗下的另一家公司SpaceX交出了上市後第一份運營盈利財報，當季運營利潤更是特斯拉的近四倍。

　　兩家公司合併的可能性正在不斷變大。馬斯克本人也終於確認，兩家公司的獨立董事已經成立特別委員會研究合併，股價立刻給了反應。一家公司的基本面在往下走，而市場在為它被另一家公司收購的可能性鼓掌。而這一切都在馬斯克的策劃之中。

　　監管積分收入清零

　　當季特斯拉汽車業務收入205.6億美元，按年下滑3%；監管積分收入僅為1.13億美元，按年暴跌73%。崩塌的原因不是補貼取消，而是積分銷售取消：美國2025年把企業平均燃油經濟性（CAFE）罰款歸零之後，車企不再需要買積分來抵扣罰單，這個市場直接消失。

　　特斯拉是受影響最大的一家，因為監管積分此前是它利潤表裏一塊幾乎零成本的純毛利收入，2024年全年高達27.6億美元。據報道，電動車稅收抵免和星鏈相關條款是去年馬斯克與特朗普翻臉的觸發點之一，不過他們現在已經修復關係，重歸於好。

　　為什麼還有1.13億美元的監管積分收入？這是來自歐洲。歐洲的排放合規機制不是買賣積分，是「組池」，達不到排放目標的車企可以和有富餘的廠商組成一個池子，按整池平均值考覈。特斯拉只賣純電車，是歐洲最大的富餘方，瑞銀曾預計這個池子在2025年可能為特斯拉帶來了超過10億歐元。

　　那麼，這個季度特斯拉的利潤跌了多少？如果按照非美國通用會計準則，是下降4%，當季每股收益0.48美元，低於上年同期的0.50美元，而這個數字還超過了市場預期的0.45美元。但按美國通用會計準則，特斯拉三季度淨利潤7.87億美元，按年下降43%，摺合每股0.22美元。

　　更慘的是運營利潤，當季僅為7.18億美元，按年下降56%；運營利潤率更是降到了2.6%，上年同期是5.8%。總毛利率倒是從18.0%升到了19.6%，剔除監管積分的汽車毛利率18.1%，換句話說，造車本身的毛利在改善，但利潤是被運營費用拖累的。

　　這主要是因為當季特斯拉運營費用按年增長39%到47.8億美元，其中研發費用增長69%到27.6億美元。特斯拉給出的理由是需要加大投入AI業務，主要用於Optimus和Cybercab兩大未來增長點。

　　營收陷入停滯，主要是因為當季交付量48.65萬輛，按年下滑2.1%。特斯拉財報強調了FSD裝機率、儲能裝機量這些向好的指標，而交付量這一欄是往下的。有趣的是，特斯拉自己給的解釋是，電池供應仍然是本季度提升汽車產量的限制因素。

　　當季能源業務收入按年下降16%到28.8億美元，而儲能裝機量其實還增長了10%到13.7吉瓦時；裝得更多，收得更少，這條線的單價壓力比汽車那邊更明顯。服務及其他收入增長33%到46.1億美元，這部分現在是少數還在高增長的板塊。

　　當季資本開支47.3億美元，前三季度累計130.1億。而管理層四月以來一直給的全年指引是超過250億美元——按這個進度，四季度要花掉約120億，是特斯拉歷史上最大單季的兩倍多。周三提交的10-Q裏，這個指引被下調到超過200億美元。

　　利好消息全是未來？

　　分析師電話會上，特斯拉管理層給出的全部利好消息，交付時間幾乎都落在明年甚至更遠。

　　自動駕駛總監阿肖克·埃魯斯瓦米（Ashok Elluswamy）說，Cybercab下個月將在達拉斯落地，這是奧斯汀之外的第一個城市；而首批客戶車輛加入robotaxi車隊的時間，他預計會在明年第二季度左右，綁定FSD的V15版本。CFO瓦伊巴夫·塔內賈（Vaibhav Taneja）說，目前Cybercab只在奧斯汀運營，年底之前會增加城市，而每英里30美分的運營成本目標還在努力實現。

　　工程副總裁拉斯·莫拉維（Lars Moravy）說，他們正試圖在2026年底之前把Cybercab交到客戶手裏；而到目前為止，得州產線下來的每一輛Cybercab都進了特斯拉自己的車隊。馬斯克補充說，大部分車會繼續由特斯拉自己持有和運營。

　　Optimus機器人那邊，馬斯克給出的下一個可交付物是一個視頻。他說大概一個月可以發布，並且特意強調這次要展示的是非腳本化的AI，不是預先編程的演示。AI5芯片整合進Optimus的時間是明年四月左右，他希望量產也在那個時候；外部客戶拿到機器人大約還要一年，而且他預計早期客戶是工業用戶。弗裏蒙特那條高產量產線要達到每周2萬台的目標，至少還需要一年，可能更久。

　　雖然特斯拉銷量陷入停滯，但馬斯克卻拋出一個長期目標：到2030年前後年產500萬輛車。特斯拉今年三季度交付48.65萬輛，年化不到200萬輛，而這個季度解釋的產量限制原因是電池供應不足。

　　埃魯斯瓦米還表示，FSD在北美新車交付中的滲透率已經超過75%，活躍數174萬，按年增長67%。

　　SpaceX纔是馬斯克的財源

　　相比特斯拉承受壓力的財報，SpaceX的財報讓馬斯克舒心很多。

　　SpaceX三季度實現營收145.8億美元，按年增長161%；當季運營利潤28億美元，上一季度還是虧損1.43億；淨利潤44億美元。值得強調的是，當季AI板塊收入75.6億美元，而去年同期只有8.13億；星鏈業務營收52.5億美元，按年增長69%。

　　換句話說，SpaceX這一個季度的運營利潤是特斯拉的近四倍，淨利潤是五倍多。相比特斯拉，這纔是馬斯克真正掙錢的業務。

　　當然，SpaceX的財報也不是無可挑剔。當季AI板塊75.6億美元的收入，運營利潤只有4.31億，利潤率約5.7%；而星鏈當季52.5億美元的收入，卻貢獻了約23.7億美元運營利潤，利潤率高達約45%。也就是說，SpaceX現在最掙錢的是星鏈業務，而AI那部分的客戶是Anthropic和谷歌這類公司。

　　需要解釋的是，谷歌雖然本身擁有巨大的AI數據中心，也有自己的AI芯片，但他們缺失的是新建數據中心的基礎設施，尤其是電力供應。而馬斯克則擁有巨大的孟菲斯超算中心，遠遠超過了Grok自己的需求，成為現在市場上最富餘的AI算力出租方。

　　SpaceX的資本開支數字非常驚人：當季投入了196億美元，按年接近翻三倍。一個季度就達到了特斯拉全年的水平。IPO換來的860億美元可以讓SpaceX繼續燒一年多時間，而未來的AI資本支出，就需要更多的營收以及繼續孖展。Visible Alpha的一致預期是，SpaceX資本開支會從今年約700億漲到2028財年的1974億美元，負債從2025年的507億升到2029年的3500億。

　　開始正式研究合併

　　簡單地說，馬斯克的兩家公司，一家有現金流，但利潤率只剩2.6%；另一家利潤在爆發，但要在三年裏背上幾千億美元負債。合併或許是兩家公司的歸屬，而馬斯克這次把合併從傳聞推進到了程序層面。

　　他在SpaceX的電話會上確認，特斯拉和SpaceX兩家公司的獨立董事都已經成立特別委員會，討論兩家公司合併的可能性，而委員會是在股東的要求下成立的。按周二收盤價，合併後公司市值約3.5萬億美元——SpaceX約2萬億，特斯拉接近1.5萬億。

　　馬斯克補充說，雙方委員會尚未就條款達成一致，也不保證能達成交易。因為他存在明顯利益衝突，所以他不能參與其中。特斯拉的年度股東大會定在12月3日，而本周一提交的委託書裏沒有任何合併提案。

　　馬斯克持有SpaceX約45%股份，因為分級股權的設定，他掌握了82.4%的投票權；但在特斯拉這邊，他的持股比例取決於諸多期權的行使，但整體應該只有四分之一，沒有絕對投票優勢。而問題是，兩家公司合併的最大障礙就在於他並沒有絕對控制權的特斯拉。

　　華爾街的反應很有趣。SpaceX財報發布之後，股價一度漲約11%，特斯拉升逾3%；而等到特斯拉財報發布之後，特斯拉股價隨即盤後轉跌。顯然，市場看漲的是合併預期，看跌的是特斯拉的基本面。

　　特斯拉股東要怎樣纔會同意合併？加拿大皇家銀行資本市場（RBC）和摩根大通的看法是，投資者會要求20%到35%的溢價。巴克萊此前拋出的換股比例是每股特斯拉換0.7股SpaceX。

　　合併是馬斯克願意看到，也是他在暗中推動的。按照分析師們的估算，兩家公司合併後，馬斯克的投票權比例可能會接近六成，這對馬斯克來說是最有利的結果。他此前已多次公開表示希望增強對特斯拉的控制權。

　　馬斯克需要夢想敘事

　　很多分析師看好這樁合併交易的前景，因為特斯拉正在做的事情恰好是SpaceX需要的，兩家公司存在明顯的業務互補與合作空間。Fortuna Investments的賈斯圖斯·帕爾馬（Justus Parmar）說這筆交易非常具有戰略意義，因為兩家公司都在快速轉向人工智能和自主系統。

　　前Piper Jaffray資深分析師、同時身兼特斯拉與SpaceX股東的蒙斯特（Gene Munster）說沒有特斯拉這個AI願景只有一半，這話從技術版圖上看成立——SpaceX手裏有算力、有軌道、有頻譜，缺的是落在地面上的車隊、機器人和真實世界數據。

　　同樣也有很多人反對這起合併，而且多是從特斯拉股東角度出發。本身是特斯拉股東的Gerber Kawasaki投資人羅斯·格伯（Ross Gerber）認為，任何溢價都會在SpaceX支出不斷上升的時候稀釋它自己的股東，從而對特斯拉股東不利。

　　Founder ETFs的邁克爾·莫納漢（Michael Monaghan）則判斷，合併交易可能不會對特斯拉有實質性溢價，因為兩家公司的股東基礎本來就高度重疊。

　　而最尖銳的反對聲音來自The Future Fund的加里·布萊克（Gary Black），他甚至直接說，自己根本看不出特斯拉與SpaceX合併的產業邏輯。他的核心論點是特斯拉的股東利益：除非存在巨大的成本或收入協同，這樁合併對特斯拉股東在數學上就不成立，因為兩家公司的市盈率差距太大，特斯拉需要增發的股份比例構成的攤薄過於沉重。

　　電影《大空頭》為人所熟知的投資者邁克爾·伯裏（Michael Burry）更是直截了當地表示，「馬斯克是一個被激勵計劃驅使到走投無路的未來主義者」。

　　這話意思是，這樁合併服務的是馬斯克的激勵結構，不是特斯拉股東的利益。因為馬斯克的薪酬完全綁定在特斯拉的市值，要拿到那份萬億美元的股權激勵，就要把特斯拉的市值推高到8.5萬億美元，而市值押在夢想敘事上，所以他必須不停地產出更大的敘事，正如推動特斯拉與SpaceX合併，把自動駕駛、機器人、太空AI、太空探索這些最為炫酷的夢想結合在一起。