中新經緯

　　年初創下盤中歷史高點（121.79美元/盎司）的現貨白銀，如今已跌至57美元/盎司左右。1月底至今，現貨白銀價格下跌超過五成，而同期現貨黃金價格回調約25%。白銀為何跌得比黃金還猛？

　　定價錨不同

　　銀河期貨貴金屬研究員袁正向中新經緯指出，白銀跌得比黃金狠，核心原因在於兩者的定價錨不同。

　　袁正指出，黃金約九成價值由貨幣屬性、避險需求和央行儲備支撐，工業需求佔比很低。白銀約一半價值來自光伏、電子、新能源等工業需求。當宏觀預期逆轉時，黃金主要承受金融屬性回調，白銀卻要同時承受工業屬性拖累和金融屬性回調。

　　中國外匯投資研究院研究總監李鋼分析說，2026年1月白銀漲到121美元/盎司附近，帶有明顯逼空和投機溢價特徵。隨後高利率、強美元環境持續，工業需求尤其是光伏用銀按年下滑約19%，疊加槓桿倉位集中出清，跌幅自然被放大。

　　「更關鍵的是市場規模。白銀市場規模僅為黃金約十分之一，流動性更弱，歷史波動率約為黃金的1.7倍，同樣規模資金進出對白銀衝擊更大。」袁正說。

　　他提到，1月聯儲局主席提名引發鷹派交易、美元走強預期升溫後，前期通過槓桿ETF和期貨湧入的白銀投機多頭被迫平倉。槓桿ETF為維持固定槓桿率，在下跌中提前賣出；期貨保證金追繳又引發集中平倉，兩者疊加，形成「下跌—賣出—再下跌」的連鎖反應。而黃金下方還有央行戰略性購金承接，白銀缺乏同等規模的戰略買家。

　　李鋼補充說，歷史規律顯示，貴金屬回調中白銀跌幅往往是黃金的1.5到2倍。

　　盤面數據也印證了資金離場的速度。據美國商品期貨交易委員會（CFTC）持倉報告，截至10月13日當周，COMEX白銀期貨投機者淨多頭頭寸已降至5735手，較一個月前的12632手下降約54%。上周三（10月14日），COMEX白銀期貨單日下跌6.1%，而同期黃金僅跌1.7%。

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　　多、空分歧未消

　　當前白銀多、空分歧明顯。空方認為高利率壓制未解、弱勢難改；多方強調連續六年供應短缺和AI需求託底。

　　分歧背後，供需面的數字本身是清晰的。據世界白銀協會發布的《2026年世界白銀調查》，2026年全球白銀市場預計短缺4630萬盎司，較2025年的4030萬盎司擴大15%，為連續第六年供應缺口，礦山供應幾乎持平。

　　但高盛10月8日發布的大宗商品報告提到，美國商品期貨交易委員會數據指出，在截至9月29日的一周，管理基金、其他機構及非報告賬戶合計淨賣出白銀期貨約16億美元，為今年2月以來最大單周拋售；其中約8億美元來自多頭平倉，另8億美元為新建空單。

　　更長線看，整體投機淨多頭從1月峯值約240億美元萎縮至約120億美元，降幅近半，與價格腰斬互相印證。

　　袁正的判斷是，白銀當前處於「利率頂壓制上行空間、短缺底約束下行深度」的寬幅震盪格局，而不是單邊趨勢的起點。

　　袁正認為，高利率還能撐多久，決定了銀價震盪區間的上限。短缺和AI需求意味着，銀價急跌後往往會有修復性反彈；但反彈能不能持續，要看工業需求總量能否在光伏拖累觸底後重新回到正增長。

　　袁正指出，真正的方向性機會需要等待兩個信號之一：一是聯儲局政策路徑明確轉向寬鬆，二是AI與數據中心用銀的增長，在總量上開始補上光伏下滑的缺口。在此之前，連續短缺更適合理解為「跌不深」的理由，而非「即將大漲」的理由，這更貼近當前定價結構。

　　李鋼認為，從中期看，只要供應端持續緊張，AI、數據中心、電網和電動汽車等新增需求逐步兌現，價格中樞仍有支撐。

　　李鋼表示，金銀比已從1月極端低位回升到70以上，說明白銀相對黃金已明顯走弱。後續若利率環境緩和，白銀彈性可能再次大於黃金；若宏觀繼續偏緊，則震盪築底時間會拉長。

　　並非所有機構都持震盪判斷。

　　彭博行業研究高級商品策略師邁克·麥格隆在研報中更為謹慎，他認為白銀短期可能下探至50美元，未來數年被困於50—84美元區間，10年均值迴歸價格約31美元。

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　　換擋期不短

　　據世界白銀協會《2026年世界白銀調查》，2026年光伏領域用銀需求按年下降約19%，至約1.51億盎司，為有記錄以來最大單年降幅。

　　光伏用銀在退，AI和數據中心需求在進，但袁正此前指出，數據中心需求「基數較小，補充作用尚不顯著」。光伏退潮與AI接棒之間的交替階段，即所謂「換擋期」。這一階段有多長，直接關係到白銀的定價邏輯。

　　李鋼預計，換擋期至少持續到2027年，甚至更久。他認為，光伏「去銀化」是技術趨勢，單位銀耗下降疊加裝機節奏放緩，短期難快速逆轉。AI、數據中心、電動汽車和電網升級確實在形成新的增量，但目前體量還不足以完全對沖光伏的回落。

　　李鋼指出，這一局面對白銀定價的影響很直接：短期工業需求淨增量放緩，削弱了此前「強工業+持續赤字」敘事的即時支撐力，價格更容易被利率、美元和投機情緒主導。中長期看，只要總缺口仍在、新增需求中不可替代的部分持續增長，價格底部會逐步夯實。

　　袁正指出，主流廠商單瓦耗銀量已從5mg/W降至3mg/W以內，工藝優化慣性仍在延續，2027年光伏全年耗銀總量相比高點預計還將下滑兩成以上。

　　袁正認為，真正的變量出現在2027至2028年：銀包銅、純銅漿等替代技術預計到此時纔會在光伏組件量產中形成明顯增量，這意味着光伏用銀的「技術性減量」至少還要貫穿未來兩年。

　　袁正指出，AI與數據中心的接棒，在時間節奏上與光伏退潮存在明顯錯位。數據中心用銀2026年預計超過4230萬盎司，2027年將突破電子用銀的10%，增速並不弱。

　　但袁正認為，體量差距仍然較大——到2030年，AI相關白銀消耗量佔全球白銀總需求的比重仍不足4%。換擋期的本質是舊引擎減速、新引擎加速，兩者的功率差在2027至2028年前後可能達到最大。