（本文作者為 預見能源，鈦媒體經授權發布）

文 | 預見能源

10月19日，港交所披露易掛出了深圳市遠信儲能技術股份有限公司的聆訊後資料集：公司通過主板上市聆訊，招銀國際獨家保薦。這家2025年在中國儲能系統解決方案行業排名第十、市場份額2.1%的公司，在第一次遞表失效之後，第二次撞線成功。

真正值得盯住的不是「過會」本身，而是招股書裏那根突兀的毛利率曲線：2023年到2025年，整體毛利率從21.6%滑到17.8%，再滑到16.1%，三年下一個台階；2026年前四個月，突然彈回27.4%。

一家集成商的盈利質量在四個月內完成了「深蹲起跳」，但翻開採掘面，把毛利率從坑裏拽出來的不是行業回暖，也不是技術溢價，而是一個項目的交付節奏——匈牙利歐羅斯拉尼110MWh電站，把大型儲能系統解決方案的平均售價從0.48元/Wh一把拉到0.79元/Wh。系統集成環節的真實處境，被這一根曲線攤在了港股招股書裏。

匈牙利項目的27.4%能複製幾次

先把這個27.4%拆開看。

遠信儲能2026年前四個月大型儲能系統解決方案收入2.139億元，毛利率24.6%；儲能系統產品銷售毛利率是負6.5%；全生命周期運維及電力委託交易服務毛利率88.8%，但收入只佔10.6%。也就是說，真正撐住報表的是匈牙利那個高單價項目，而標準化儲能系統產品銷售在扣完成本之後還在虧錢。

儲能系統集成商做的事情，是把電芯、PCS、熱管理系統、消防和軟件拼成一個能併網運行的電站，賺的是集成效率和項目管理能力的錢。電芯佔系統成本六成以上，集成商對上游沒有定價權，對下游業主同樣沒有定價權，夾在中間靠的是把非標場景做成交付的能力。

匈牙利歐羅斯拉尼110MWh項目把大型儲能系統解決方案的平均售價從0.48元/Wh一把拉到0.79元/Wh。該項目被定位為切入歐洲電網aFRR調頻場景，這一市場對響應速度、熱管理和併網認證的要求高於常規能量套利場景。

問題在於，這種溢價是項目制的、離散的。2025年全年，大型儲能系統解決方案這一條業務線的毛利率為16.0%，2026年前四個月在匈牙利項目拉動下升至24.6%，升幅超過八個百分點。

一條業務線，隔了一個匈牙利項目，毛利率抬了八個點以上——項目交付完，下一個項目在哪裏、還能不能拿到同樣的價格，招股書沒有給出可複製的答案。潮水退去才知道誰在裸泳，這句話放在集成環節格外刺眼：漲潮的時候所有人都能浮起來，退潮的時候，靠一個海外項目撐住的毛利率，能行嗎？

海外窗口，從急救包到窄門

遠信儲能2025年才第一次錄得海外收入，877.9萬元，來自美國和西班牙；2026年前四個月，海外收入飆到1.25億元，佔比逼近45%，主要來自波蘭和匈牙利。海外高單價項目確實是現階段集成商毛利率的急救包，這一點不用迴避，也不需要美化。

但這個急救包正在變成一扇越來越窄的門。2026年上半年中國企業在海外簽約儲能訂單約298GWh，按年增長約83%，出海企業的數量和訂單密度都在快速抬升。

歐洲中東歐調頻市場的容量是有限的，匈牙利和波蘭的項目也不會永遠等着某一家中國集成商來交付。更關鍵的是，儲能出海正在從賣硬件轉向賣體系：整站方案、本地化運維、碳足跡管理、併網認證，每一項都需要持續的本地團隊投入和長期運營經驗，而不是一次性的硬件差價。

頭部企業的動作已經把這道門檻的刻度標了出來。晶科儲能在德國簽下220MWh混合型儲能項目群，配套光伏，用Tera液冷儲能系統（5.01MWh）打底，實測充放電轉換效率94.1%，20年設計壽命，支撐的是發電、儲能與電力交付一體化的hybrid PPA架構。這不是一單硬件買賣，是光儲協同的體系化交付。

遠信儲能在匈牙利項目上展現的調試和認證能力值得肯定，但一家2026年前四個月營收2.8億元的企業，要在海外從「項目交付者」變成「體系運營者」，消耗的是真金白銀和時間窗口，而這兩樣東西在港股定價面前都不會打折。

資本市場買的是增長，還是項目節奏的期權

遠信儲能的營收增速是好看的。2023年4.35億元，2024年11.44億元，2025年18.68億元；2026年前四個月2.8億元，按年增長229.41%。但把增長的質量拆開，三個數字會讓定價的人停一下。

第一個是產能利用率。2026年前四個月產能2.44GWh，產量0.96GWh，利用率39.13%。每三台產能裏有將近兩台在車間裏等着訂單。而公司仍然計劃在烏鎮新建10GWh工廠，2028年投產。如果海外訂單能跟上，這個決策可以解釋為產能前置；如果跟不上，固定成本分攤會直接從已經負6.5%的儲能系統產品銷售毛利率裏再咬一口。

第二個是客戶集中度。前五大客戶收入佔比從2023年的53.7%一路走到2026年前四個月的94.3%，最大單一客戶佔比43.6%。這不是「客戶結構集中」的委婉說法，這是營收的命門攥在少數幾個項目手裏，一個客戶的項目延期，報表就要重寫。

第三個是現金流。2025年經營活動現金流淨流入8.033億元，2026年前四個月淨流出4.498億元；應收賬款周轉天數從65天拉長到326天，存貨周轉天數從84天跳到291天。利潤表上的增長和現金流量表上的節奏，在遠信儲能身上是兩張皮。港股投資者對「高增長、低盈利質量、高客戶集中」的組合併不陌生，最終定價不會以營收增速為錨，而會以海外高毛利項目的可持續性和經營現金流的穩定性作為折價因子。

資本市場從來不是在買增速本身，它買的是增速的可持續性；當一個集成商的毛利率取決於下一個高單價項目什麼時候驗收，定價的過程本質上是在給項目節奏的期權估值，而不是給一家公司的競爭壁壘估值。

遠信儲能通過聆訊，是一個事實。它用匈牙利和波蘭的項目證明了，在系統集成環節被價格戰壓到全球毛利率不足5%的環境裏，仍然有特定場景願意為交付能力付溢價。

但39.13%的產能利用率、94.3%的客戶集中度、劇烈擺動的經營現金流，和那個靠單一項目拉起來的27.4%，指向的是同一個問題：項目制的溢價可以修復一個季度的報表，修復不了一個環節的結構性處境。港股給這家公司的定價，最終會落在海外高毛利項目能不能從「急救包」變成「常規收入」上，而不是落在營收增速的百分比上。