以芯片為抵押物的結構性孖展，正在成為全球AI擴張的核心資金引擎，並迅速發展為一個規模可能突破萬億美元的全新資產類別。

這一市場的雛形始於2023年黑石向CoreWeave提供的一筆23億美元私募信貸，成為芯片抵押債務的首單標誌性交易。

如今，博通正與華爾街機構磋商為Anthropic安排600億美元芯片孖展，SpaceX據報正尋求為英偉達芯片孖展400億美元，英偉達本身亦宣佈與六大貸款機構達成5000億美元合作框架。

摩根大通分析師預計，2030年前芯片支出總額或超3萬億美元，其中大部分將依賴舉債孖展。

然而，這場債務擴張也帶來不容忽視的風險。由於交易多為私募性質，投資者缺乏便捷的退出渠道；芯片廠商、雲計算巨頭與新興雲服務商之間的交叉敞口高度集中。

CoreWeave企業層面的垃圾級債券近期大幅下挫，部分跌至面值80美分，收益率攀升至約15%，折射出市場對AI商業回報的深層疑慮。

一筆孖展開創新範式

這場革命的起點，是黑石戰術機遇團隊對一個陌生概念的審慎評估。據當時參與盡調的CoreWeave聯合創始人Brannin McBee回憶，黑石高管當年曾直接發問："什麼是GPU？""AI是真實存在的嗎？"

獲得滿意答案後，黑石於2023年主導完成了對CoreWeave的23億美元私募信貸，開創了芯片抵押債務孖展的先例。

這一結構的核心邏輯在於：成立特殊目的載體（SPV）購買並持有芯片，以目標客戶合同產生的現金流償還債務，債務期限與芯片五至六年的折舊周期相匹配，從而將硬件貶值風險鎖定在可預測範圍之內。

CoreWeave的模式脫胎於商品市場經驗——類似液化天然氣領域"先簽合同、再孖展建廠"的開發模式。首筆交易以微軟合同為抵押，彼時孖展成本高達中雙位數利率水平，McBee坦言這是他"職業生涯中最艱難的一次盡調"。

隨着CoreWeave客戶陣容持續擴大，其孖展成本隨之下降。今年3月，公司以Meta合同為支撐完成85億美元債務孖展，借款利率降至約6%——華爾街按照Meta的高評級而非CoreWeave自身的垃圾評級來定價風險。

芯片成本遠超數據中心

理解這場孖展革命的規模，需要首先理解芯片支出的量級。芯片造價是容納它們的數據中心的兩至四倍，卻在五至六年內折舊殆盡，由此形成了傳統資本市場難以獨立消化的鉅額孖展缺口。

以AI雲服務商Nscale在西弗吉尼亞州的旗艦項目為例，配套發電廠預計耗資65億美元，數據中心及設備造價180億美元，而GPU採購成本則高達470億美元。

Alphabet旗下谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等投資級雲計算巨頭可藉助充裕現金或廉價債券孖展覆蓋上述硬件成本，但OpenAI、Anthropic及一衆新興雲服務商並不具備這樣的資產負債表實力。

OpenAI業務財務官Mike Liberatore坦言："基礎設施建設規模史無前例。沒有任何劇本告訴你，如何在極度資本密集的情況下，用傳統方式從零走向通用人工智能。"

為此，業界移植了項目孖展與結構性孖展的機制：通過SPV將每筆交易風險隔離，以交易本身的質量和客戶信用而非發行人自身評級為基礎舉債，往往不計入企業資產負債表。

芯片廠商直接入場背書

博通與英偉達的深度介入，將這一市場推向了新的量級。兩家公司為相關債務交易提供"兜底"承諾：

一旦借款方違約，芯片將被重新租賃或出售以償還剩餘債務，芯片廠商負責填補缺口。這一機制使SPV發行的優先級債券能夠與芯片廠商的投資級評級掛鉤，顯著壓低孖展成本。

Apollo與黑石近期聯合完成了一筆350億美元的"Big Sky"交易，為Anthropic提供支持。這也是博通、Apollo與黑石聯合搭建的"AI XPV"平台首單落地交易——美國銀行策略師估算，該平台若實現20吉瓦的孖展容量，至2029年中期或需2350億美元有背書債務。

在此次Anthropic交易中，博通提供兜底支持的兩隻優先級債券獲得投資級評級，最大一檔利率為5.75%；風險較高的45億美元次級檔定價8.5%——仍遠低於Anthropic作為未評級私營公司的獨立孖展成本。

今年8月，英偉達更集結了Apollo、黑石、貝萊德、Brookfield、KKR及高盛，共同為AI基礎設施提供孖展來源，英偉達本身承諾兜底其中最高25%的份額。

從私募走向銀團市場

要實現真正意義上的規模化，芯片孖展必須突破私募市場的邊界，進入銀團貸款乃至投資級公開債券市場——後者是全球規模最大、成本最低的資本池之一。

CoreWeave今年率先完成了芯片支持的銀團槓桿貸款，兩筆交易均獲機構投資者穩健認購，在市場上交易價格接近面值，與同一公司的企業級債券形成鮮明對比。

摩根士丹利結構性產品與私募資本市場全球負責人Rich Myers表示："這些孖展與市場上最具價值的資產直接掛鉤，也就是芯片所產生的算力。大量證據表明，算力需求將持續增長，且超過算力供應。"

Apollo全球資產配置負責人Chris Edson則表示，傳統公開債務市場無法獨力滿足數字基礎設施的孖展規模，需要項目孖展、私募配售、保險資金及商業房地產等多類資本參與。獲得投資級評級，是打開保險資金等最大資本池的關鍵鑰匙。

風險積聚不容忽視

然而，隨着資本加速湧入，風險也在同步積聚。

Fitch Ratings高級董事Jason Pompeii指出，當前的廠商孖展規模前所未有，且風險高度集中。"這隻會增加一種可能性：一旦AI最終令人失望，整條供應鏈都將受到衝擊。"

交易結構的私募性質導致流動性存疑。由於大多數芯片孖展交易不在公開市場流通，投資者難以便捷退出，而交易將少數芯片廠商、雲計算巨頭與新興雲服務商深度綁定，交叉敞口高度集中。Magnetar替代信貸與固定收益業務董事總經理Dave Snyderman警告："巨頭只會更大。只有他們才能獲得孖展渠道。"

客戶合同的法律效力同樣存在疑問。Carlyle資產支持孖展負責人Akhil Bansal直言："所有人都假設這些合同牢不可破，但我關注的是現實層面——如果只有七家機構為GPU提供所有信用支持，籌碼究竟在誰手裏？"

Nuveen私募固定收益負責人Laura Parrott則表示，她目前暫緩參與大型投資級芯片交易，待市場結構更為成熟後再行評估。"這是一種全新結構，一旦出現某種衝擊，我們尚不清楚結果會如何演變。"

此外，宏觀層面的變數同樣存在：德克薩斯州的地方反對勢力已促成新項目暫停令，甲骨文在新墨西哥州的項目受監管阻礙被迫推遲付款，OpenAI與Anthropic也在就安全問題討論放緩部署節奏。

邁向"算力資產類別"

儘管挑戰並存，市場參與者對這一範式的長期潛力仍持樂觀態度。

黑石戰術機遇團隊高級董事總經理John Watson將當前時刻比作汽車行業的早期歲月：當年為福特T型車提供孖展的人同樣面臨"人們真的會開車嗎"的疑問，如今汽車金融已發展為規模龐大、運作成熟的市場。

在芯片市場演進層面，早期研究與實際使用數據顯示，芯片的實際使用壽命正超出當前會計處理所體現的年限，這將改善其可孖展性。美國銀行基礎設施與可持續孖展全球負責人Karen Fang預計，類似二手車價格指南的半導體估值工具將逐步出現，進而催生更活躍的芯片租賃與對沖市場。

Watson描繪的終極願景是：將一個算力單位轉化為可在全球範圍內交易和孖展的資產類別——"我們理解算力的經濟價值，因而為它孖展。"

實現這一目標，仍有賴於AI商業化進程真正兌現市場預期。