一場圍繞資本定價權的爭奪正在全球市場上演。AI超級資本開支周期與各國政府財政赤字周期同時向債券市場爭奪資金，在觸發AI板塊劇烈震盪的同時，將美債推入久違的避險買盤。這一切指向同一個結論：廉價資本時代的邏輯正在被改寫。

本周，納斯達克100指數錄得去年4月以來最差兩周表現，一籃子AI相關股票單周重挫4.9%，Meta等科技巨頭遭遇重創。

與此同時，美債市場強勢逆轉，10年期美債收益率時隔一個月首度跌破5%，長端債券ETF連續三周上漲，債券資金流入規模本月已達約580億美元，佔全部ETF流入的38%。

資本的用腳投票，揭示出市場情緒的深層轉變。此前近乎無懈可擊的華爾街共識——做多大型科技股、沽空防禦性資產正遭受越來越多的質疑。Neuberger Berman多資產聯席首席投資官Jeffrey Blazek直言：

這是徹徹底底的劇情反轉——我們正在看到資金爭相湧入國債，與AI交易形成背離。

AI開支敘事動搖，市場信任出現裂痕

過去兩年，AI交易幾乎是華爾街最堅不可摧的共識：做多大型科技股，沽空防禦性資產。這一共識本周遭遇實質性挑戰。

投資者的焦慮集中於一個核心問題：科技巨頭為AI投入的天量資本，能否在足夠短的時間內產生足以匹配的回報？

華爾街見聞提及，Anthropic未來數年可能在額外算力上耗資7500億美元。Meta首席執行官扎克伯格隨後宣佈，該公司將在未來算力及AI基礎設施租約與合同上支出約8250億美元。

消息公布後，Meta股價本周大跌逾9%，為5月以來最大單周跌幅，公司信用風險指標同步升至歷史高位。其他超大規模雲計算商及芯片製造商的債務保護成本也隨之跳升。

與此同時，全球企業債信用利差普遍走闊。衡量美國企業債市場感知風險的關鍵指標，CDX投資級指數周五盤中最高升至64.4，為3月以來最高盤中水平。該指數越高，表明投資者對信用風險的擔憂越深。

值得注意的是，AI相關股票組合與10年期美債收益率已連續九周同向波動，這是自OpenAI推出ChatGPT以來持續時間最長的聯動走勢。

這與7月的情形截然不同——彼時AI交易降溫，美債同樣承壓。當前格局意味着AI信心的動搖，正被市場直接轉化為對安全資產的需求。

美債"避險"屬性重歸，資金防禦轉向加速

債市的反轉來得迅猛。本周初，大量投資級債券供給推動10年期美債收益率在周一升至5.14%；隨後AI恐慌情緒襲來，曲線急速反轉。

美債周四全線大漲12至18個點子，以中段表現最為突出，創逾一年來最佳單日表現，10年期收益率收於4.97%，為一個月來首次收盤跌破5%，亦是自6月以來首次跌破50日均線。

高盛的Christian Gattellari表示，"我們現已突破所有CTA短期買入觸發點"，趨勢追蹤者空頭倉位達到最大空倉的87%。野村的Charlie McElligott則告知客戶，債券正重新"發揮對沖功能"。

NewEdge Wealth首席投資官Cameron Dawson對此作出判斷：

隨着此前的股市領升板塊走勢趨於防禦，以及信用指數發出壓力信號，投資者現在有了尋求債券相對安全性的理由。

資金流向數據同樣印證了這一防禦轉向。據Baird Strategas，股票與固收ETF需求之間的缺口已跌至歷史低位十分位區間。

彭博數據顯示，本月已是固收連續第二個月吸引超過35%的整體ETF流量，這是自去年初以來首次出現連續兩個月的情形。彭博智庫分析師Athanasios Psarofagis表示，

過去兩個月債券資金流入明顯超出常規，部分反映出更具防禦性的資產配置傾向，但收益率的吸引力同樣促使投資者趁機鎖定收益。

AI與政府爭奪同一池資本

市場動盪的背後，有一個更為結構性的張力正在形成：AI超級資本開支周期與政府財政赤字孖展周期正在同時擠向同一個債券市場。

華爾街見聞提及，企業需要建設數據中心，政府需要彌補赤字；私人部門要孖展購買算力，公共部門要孖展支付福利、利息與國防開銷。兩股孖展需求同向暴漲，而除非儲蓄供給同等增加，資本的價格將別無選擇，只能上升。

這並非危言聳聽。歷史上，鐵路革命最終改變了美國，但19世紀的鐵路債務同樣引發了多輪金融危機；互聯網最終重塑了世界，但2000年前後的資本泡沫依然破裂。一場長期正確的產業革命，與中短期資本市場的壓力，並不互相排斥。

後金融危機時代，全球資本市場的運行邏輯建立在一個核心假設之上：廉價資本將長期存在。各國政府的財政體系、科技企業的擴張路徑、資產價格的估值框架，無不依賴這一假設。而今這一假設正在動搖。

信用利差的走闊已是可觀察的早期信號。若最弱信用級別（CCC級）的信用利差持續承壓，意味着資本緊縮已不再只是利率市場的技術問題，而開始向孖展能力較弱的企業和資產傳導。

本周再孖展擔憂導致 CCC 級債券收益率達到15.85%，為2020年以來的最高水平。但目前與所有垃圾債券的收益率差距為7.48個百分點，仍比2016年和2020 年達到的先前峯值低1個百分點。

"AI有價值"與"任何價格下的AI投資都合理"之間，存在根本區別；"政府可以發債"與"債務可以無限擴張而不付出代價"之間，同樣如此。

當資本被迫在不同需求之間配給，最先承壓的是邊緣資產和弱信用主體，隨後蔓延至更廣泛的資本市場，最終傳導至就業、消費和實體投資。

債券市場這一輪最深刻的變化，或許並不只是收益率升至某個具體點位，而是市場開始重新接受一個曾被遺忘的事實：錢不是無限的。