文丨投資者內參

騰訊股價又跌了。

10月22日，騰訊控股（00700.HK）繼續下跌，收報382.4港元，單日下跌2.89%。

今年以來，騰訊股價累計下跌36.32%，較年內高點633.7港元回撤約39.7%，市值從高位約5.76萬億港元降至約3.48萬億港元，縮水約2.28萬億港元。

騰訊控股2026年以來股價走勢

從股價來看，騰訊已經回到了八年前的水平。2018年4月26日，騰訊股價收報382.2港元，與2026年10月22日的382.4港元幾乎完全一致。八年半過去，騰訊股價幾乎回到原點。

但過去八年，騰訊的盈利規模增長了近三倍。2018年，騰訊實現營業收入3127億元，歸母淨利潤787億元。2025年，公司營業收入達到7518億元，歸母淨利潤達到2248億元，分別增至2018年的2.4倍和2.9倍。

與盈利規模的增長形成反差的是，騰訊目前的滾動市盈率已經降至14倍左右。

互聯網增長放緩，騰訊估值中樞下移

2018年，騰訊營收按年增長32%；2025年，這一增速降至14%。2026年上半年，騰訊營收按年增長約10%。

中國移動互聯網逐漸進入存量競爭階段。QuestMobile數據顯示，截至2026年6月，中國移動互聯網月活躍用戶規模達到12.82億，按年增長1.2%。

隨着用戶規模增長放緩，互聯網企業的競爭重心逐漸從獲取新增用戶，轉向爭奪用戶時間、提高商業化效率。

對資本市場而言，企業估值不僅取決於當前盈利規模，也取決於未來的增長速度。騰訊的收入和利潤仍在增長，但與八年前相比，收入增速已經明顯下降，市場對其未來成長空間的預期也隨之調整。

字節系持續搶佔用戶時間，騰訊面臨流量競爭

字節跳動帶來的競爭，是騰訊近年來面臨的重要變化之一。

野村證券引用QuestMobile數據，在用戶使用時長排名前50的App中，2026年6月，字節系應用的用戶時長份額達到40.1%，騰訊系為29.7%。2025年同期，兩者分別為33.3%和31.9%。

一年時間內，字節系份額上升6.8個百分點，騰訊系下降2.2個百分點，雙方差距擴大至10.4個百分點。

抖音、今日頭條、紅果短劇等產品持續爭奪用戶時間，豆包也在AI應用領域快速擴張。字節系在短視頻、短劇和AI應用等領域的佈局，進一步加劇了互聯網平台對用戶時長和流量變現的競爭。

長期來看，用戶時間的爭奪以及廣告業務的增長空間，將影響騰訊的競爭地位和市場對其未來增長的判斷。

AI投入增加，機構下調盈利預測

2026年第二季度，騰訊實現營業收入2047.85億元，按年增長11%；歸母淨利潤560.22億元，按年增長僅0.7%。按照非國際財務報告準則計算，淨利潤為684.22億元，按年增長9%，利潤增速同樣低於收入增速。

與此同時，騰訊持續加大AI投入。第二季度資本開支達到527.84億元，按年增長176%，上半年累計847.2億元，已超過2025年全年水平。騰訊財報顯示，第二季度非國際財務報告準則經營利潤為756億元，若剔除新AI產品的影響，則達到861億元，兩者相差約105億元，反映出新AI產品投入對當期利潤的拖累。

機構對騰訊未來幾個季度的盈利預期也在調整。

10月13日，摩根士丹利預計，騰訊第三季度收入按年增長8.9%，但經調整經營利潤按年下降3.1%。若剔除AI業務影響，該行預計經營利潤仍將按年增長10%。

10月16日，摩根大通將騰訊2026年、2027年非國際財務報告準則每股盈利預測分別下調2%和10%，主要考慮AI相關折舊及成本上升。該行同時將目標價從690港元下調至625港元，但維持「增持」評級。

從機構的調整來看，市場關注的不僅是騰訊AI投入的規模，還包括相關成本對未來利潤增長的影響。

港股流動性趨緊，AI投資主線發生變化

港股整體流動性趨緊，也是騰訊近期股價承壓的市場背景之一。

中金公司10月13日發布的研究報告《924兩年後有何變化？》顯示，2026年以來，港股南向資金流入放緩、IPO及再孖展規模增加，境內外主動基金對港股的配置比例也有所回落。

截至報告統計時點，2026年南向資金累計淨流入約4400億港元，而2025年全年為1.4萬億港元；同期港股IPO及再孖展規模達到7150億港元，已超過2025年全年的6138億港元。美債收益率上升也對港股市場形成壓力。

與此同時，全球AI投資主線發生變化。2026年全球AI行情更多集中於存儲等科技硬件領域，而港股由於缺少相關標的，未能充分受益於這一輪行情。

此外，港股頭部互聯網企業不僅受到內需疲弱的影響，在AI投資、模型研發和收入兌現方面，相較美國及中國部分其他大模型企業仍存在差距，也是拖累港股整體指數表現的因素之一。