野村證券發出警告，當前圍繞美國科技公司和法國的信用動盪，與2000年互聯網泡沫崩潰和2008年雷曼危機前夕的信用衝擊高度相似，歷史上每一次「第二輪衝擊」之後約一至兩年，都演變為引發衰退的「第三輪衝擊」。這一次，油價走勢將成為決定歷史是否重演的關鍵變量。

野村證券策略師Naka Matsuzawa在10月22日發布的報告中指出，當前信用市場的不安情緒，令人聯想到1990年代IT繁榮期間的亞洲貨幣危機與LTCM危機，以及2000年代房地產繁榮期間的次貸危機與貝爾斯登危機。這些事件均屬於其所定義的十年信用周期中的「第二輪衝擊」。歷史表明，若聯儲局能夠及時轉向降息，經濟可在不經歷全面信用危機的情況下重返擴張軌道；但若油價因經濟過熱而非地緣政治因素上漲，央行政策空間將被大幅壓縮，信用危機將難以避免。

Matsuzawa警告稱，美歐央行目前正因油價上漲而持續加息，這一背景與歷史上「第三輪衝擊」前夕的滯脹困境如出一轍，意味着當前的信用隱憂存在從局部風險演變為系統性危機的可能。不過，若油價上漲的驅動力主要來自地緣政治而非需求端，聯儲局仍有政策靈活性，可在衝擊發生後暫停加息，從而阻斷危機升級。

歷史鏡鑑：兩次「第二輪衝擊」如何演變為系統性危機

Matsuzawa在報告中構建了一套十年信用周期框架，將歷史上的重大信用事件劃分為「第二輪衝擊」與「第三輪衝擊」兩個階段。

第二輪衝擊通常規模有限，尚不足以引發全面衰退。1997年亞洲貨幣危機和1998年LTCM危機，均發生在1990年代IT繁榮周期之中；2007年次貸危機和貝爾斯登危機，則發生在2000年代房地產繁榮周期之中。這兩組事件均屬於第二輪衝擊，均未直接導致全面信用危機或經濟衰退。

關鍵的轉折點在於央行的政策應對。報告指出，在上述兩次第二輪衝擊發生時，通脹壓力和「政策落後於曲線」的擔憂尚不突出，聯儲局因此得以迅速暫停加息並轉向降息，成功將信用收縮扼殺於萌芽狀態，經濟隨之重返擴張軌道。

然而，在隨後約一至兩年的擴張之後，更大規模的「第三輪衝擊」相繼爆發——2000年互聯網泡沫崩潰和2008年雷曼危機——並最終引發經濟衰退。報告特別指出，在這兩次第三輪衝擊發生時，聯儲局均無法在衝擊發生後立即實施貨幣寬鬆，政策被迫滯後，加劇了危機的烈度。

油價：決定央行政策空間的核心變量

Matsuzawa將原油價格定性為衡量聯儲局政策靈活性的核心指標，也是判斷當前信用隱憂能否被遏制的關鍵所在。

邏輯鏈條清晰：當油價因經濟過熱或通脹壓力上漲時，央行面臨滯脹困境——既要應對信用衝擊，又無法降息刺激經濟，政策空間被雙重擠壓。這正是歷史上第三輪衝擊得以演變為系統性危機的根本原因。

報告明確指出，美歐央行目前正因油價上漲而持續加息，市場已將美國和歐洲12月加息的概率定價為接近100%，日本12月加息概率亦接近80%。這一政策取向與歷史上第三輪衝擊前夕的宏觀背景高度吻合，構成當前最值得警惕的風險信號。

然而，報告也提供了一個相對樂觀的情景：若油價上漲的主要驅動力來自地緣政治因素而非需求端，則聯儲局仍可在信用衝擊發生後保留降息空間，從而重演1997年至1998年和2007年的歷史——以政策轉向阻斷危機升級，將第二輪衝擊控制在可管理範圍之內。

當前市場信號：信用隱憂持續，風險偏好分化

報告發布當日，市場呈現出信用隱憂與風險偏好並存的複雜格局，印證了野村對當前處於「第二輪衝擊」階段的判斷。

在信用市場，美國科技公司CDS利差有所收窄，但法德國債利差持續走闊，顯示歐洲主權信用壓力尚未緩解。美債和德債收益率曲線均呈現扭曲式平坦化——短端和中端債券因加息預期升溫而走弱，長端債券則持續受到避險資金追捧。

在股票市場，美國科技股和資本品股因企業財報表現強勁而領升，銀行股雖有反彈但明顯落後，防禦性板塊和消費相關板塊表現平淡。科技股與銀行股的分化，折射出市場對AI驅動的增長敘事與信用風險之間張力的真實定價。

在大宗商品市場，油價和銅價雙雙下跌，比特幣和黃金則走高。市場波動率指標方面，MOVE指數降至95.9，VIX降至16.7，美元兌日元波動率指數亦降至7.1，整體波動率處於相對溫和水平。日元在158.0至158.5區間內窄幅震盪，缺乏獨立驅動因素。

對日本市場的傳導：債券受益，股市跟隨

Matsuzawa在報告中對日本市場的短期走勢作出研判，認為日本資產將主要跟隨海外市場節奏，但信用隱憂的持續發酵值得關注。

日本國債有望受益於美歐長端國債上漲和油價回落。法德國債利差所反映的持續信用擔憂，預計將繼續推動資金流向長期國債避險。與此同時，儘管油價昨日下跌，美歐加息預期仍小幅回升，日本市場是否跟隨這一趨勢值得密切觀察。

日本股市則有望受到美歐股市走強和油價下跌的雙重支撐。報告指出，市場關注焦點將集中於銀行股能否與科技股同步反彈——在美歐市場，兩者昨日均有上漲，但信用隱憂仍如法德國債利差所示持續存在，銀行股的修復力度因此受到制約。

值得注意的是，日本12月加息概率已被市場定價至接近80%，這意味着日本貨幣政策正逐步向美歐靠攏，一旦全球信用風險進一步升級，日本央行的政策靈活性同樣將面臨考驗。