陳李、葛曉媛（陳李系東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁，中國首席經濟學家論壇理事）

雙十一，股市也開啓了「打折促銷」。近期市場快速調整，創業板指從4372點回落到2700點以下，科創綜指來到1300附近。不少前期熱門股票大幅回撤，以歷史高點為參照，中際旭創、新易盛、東山精密等熱門股價格已跌至約四折。

儘管10月23日市場明顯反彈，但科技成長板塊此前的調整幅度已經不小，也引發了市場對科技股是否會重演周期股大幅波動的擔憂。

股票畢竟不是普通商品，價格打折不等於估值便宜。從交易層面看，下跌太快，股價反而可能出現反彈。但這類交易性反彈，並不是我們要討論的「超跌」。

我們所說「超跌」是基於完整盈利周期基礎上的估值便宜。投資者在這個價格上購買股票，可能會輸掉一些時間，但不會喪失本金。

為此，我們拿出光伏，鋰電的龍頭，跟光通信龍頭進行比較。光伏和鋰電都有完整的周期可以參考。通過選取隆基綠能、寧德時代和中際旭創作為典型案例，比較不同景氣階段下的盈利和估值變化，觀察經歷大幅調整後，當前股價是否已經出現估值超跌。

看PE、PB的歷史分位，不能判斷估值

股價大幅調整後，市場通常把PE、PB放到歷史的維度裏去比較：當前低於歷史多少分位，就說股票有多便宜。

例如，僅看原始PE的分佈，寧德時代截至今年9月30日，15.85倍的pe低於此前五年20個季度的全部觀測值；中際旭創當前32倍估值處於歷史40%分位水平。單看歷史估值，寧德時代似乎已經比較便宜，中際旭創也不算貴。

但問題是，這一估值背後所對應的盈利並不相同。對於景氣波動較大的公司，歷史估值分位未必能反映真實的估值水平。僅是用歷史分位，很難判斷在周期中，是否真的「超跌」。

行業景氣高低點，企業盈利水平差異明顯

周期股在景氣高點和低谷的盈利差異往往很大。即期估值容易受到利潤波動的影響。

把三家公司利潤放在一起來進行對比，通過年末EPS和ROE的觀察，對周期差異就有更直觀的感覺。

隆基2022年末ROE還有23.8%，2026年二季度卻降至-15.5%，EPS也轉為負數；中際旭創2021年末ROE只有7.6%，2026年二季度已超過51%，EPS從約1元增至13.4元；寧德時代的EPS則從2021年末約4.3元增加到2026年二季度約17.1元。

景氣高點，利潤增長會壓低PE；景氣低谷，利潤收縮甚至虧損，又會使PE大幅抬升或失去參考意義。這就是單看即期PE容易踩的「坑」。

因此，僅憑PE、PB的歷史分位，難以準確判斷股價是否超跌。我們嘗試以歷史穩態ROE為基準，還原企業在正常盈利水平下的估值，進一步觀察當前股價是否具備安全邊際。

估值是否合理，需要考慮完整的景氣周期

經歷大幅調整後，優質公司的股價是否已經跌至具有吸引力的位置，需要從完整的行業景氣周期出發，以正常盈利水平為參照。

我們採用歷史ROE中位數作為穩態盈利水平，據此測算修正後的EPS和PE，觀察企業在正常盈利能力下的歷史估值區間，進而判斷當前股價是否具備估值安全邊際。

三家公司，三個答案

我們以三家公司各自的盈利周期起始日為起點，選取此後26個季度的ROE（TTM）中位數作為穩態盈利參考，並據此修正歷史EPS和PE。

這樣剔除不同景氣階段盈利波動對PE的影響，在相對統一的盈利水平下，觀察市場過去給予企業的估值是否合理。

隆基綠能：便宜的前提，是先把利潤賺回來

隆基的歷史樣本為2016Q1—2022Q2。26個季度的ROE中位數為19.53%，對應的標準化PE中位數為26.43倍。

問題是，隆基目前仍在虧損，負PE已經沒法正常比較。按2026Q3的11.21元股價倒推：如果未來ROE恢復到約7.22%，對應PE為26.43倍；如果恢復到歷史中位數19.53%，對應PE約9.76倍。

對隆基來說，能不能恢復盈利、能恢復到什麼水平，比股價跌了多少更重要。

寧德時代：把盈利調回常態後，估值仍偏低

寧德的歷史樣本為2018Q2—2024Q3。ROE中位數為13.48%，標準化PE中位數為49.12倍，歷史25%—75%區間為36.79—81.43倍。

2026Q3，寧德時代PE為15.85倍。把當期ROE折回13.48%後，修正PE約26.64倍，仍低於歷史區間下沿，處在歷史約3.8%分位。

換句話說，寧德的低PE並不只是當下盈利較高造成的。即使用歷史中位數ROE來算，估值相對過去仍然偏低，具備一定的歷史估值吸引力。

中際旭創：PE不高，不代表安全墊已經很厚

中際的歷史樣本為2020Q1—2026Q2。ROE中位數為10.73%，標準化PE中位數為61.95倍。

只看當前32倍PE，它處在原始PE歷史約34.6%分位，處於較低分位水平。但如果用歷史ROE中位數來折算，當前示意標準化PE約153倍，處於歷史約84.6%分位，超過歷史中間50%區間。

兩種口徑之所以差這麼多，關鍵在於對高ROE能持續多久的判斷。如果未來ROE逐漸回到歷史水平，當前價格在這套模型下沒有明顯的絕對吸引力；但如果AI光模塊需求帶來的高盈利能維持較長時間，用10.73%的歷史ROE做假設又可能過於保守。

跌下來以後，究竟怎樣纔算便宜？

三家公司給出了不同的答案：寧德時代在盈利還原至歷史中樞後，估值仍處於歷史較低分位；隆基綠能的估值吸引力取決於盈利修復；中際旭創則需要關注當前高ROE的持續性。

從跨周期估值角度看，判斷股價是否超跌，不能僅依據股價回撤幅度或短期交易性反彈，更需要考察企業在穩態盈利水平下的估值位置。

若盈利迴歸常態後，估值仍明顯偏高，說明當前價格對盈利回落的風險反映可能不足；若在相對保守的盈利假設下，估值仍處於歷史低位，則可能具備一定的安全邊際，但仍需結合基本面判斷折價是否合理。

不過需要注意的是，歷史中位數不能代替未來盈利預測，行業景氣和公司競爭力也可能發生變化。但把價格與可持續的賺錢能力放在一起看，至少能避免把「跌得多」直接當成「夠便宜」。

股價打了幾折不重要。重要的是，利潤回到正常水平以後，價格是否依然合理。