本文作者 | 哥吉拉

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就在全球都在為AI產業鏈股深度回撤擔憂時，一大批資歷最老的超級老登資產，紛紛創出了歷史新高。

前一段時間，是A港股的幾大銀行創不斷歷史新高，工行重新奪回A股市值之王稱號。

今天，輪到了石油股。

10月26日，中國石油A股盤中最高摸到13.41元，收盤落在13.38元附近，漲幅接近5%，總市值站上2.45萬億元，創2008年5月以來的新高。

2020年前後，中石油的股價還停留在1.66元附近，到13.30元，六年漲了大約7倍，這樣的表現，在衆多周期行業資產裏面堪稱優異。

在很多人的固有印象裏，中石油一直是典型的周期標的，行情綁定國際油價，漲起來是炒資源，跌起來泥沙俱下。

2008年那輪刻骨銘心的大起大落，更是讓一代投資者留下很深的記憶。

但如果僅僅把這一輪行情歸結為地緣衝突帶動油價脈衝式上漲，其實很容易漏掉底層正在發生的變化。

這一次新高，導火索確實是中東擾動之下原油、柴油供給偏緊；但支撐行情走得更遠的，其實還有其他更底層的東西。

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今年來，美以伊局勢持續反覆升溫，不斷激化國際油氣資源價格飆升，是引發這一輪油氣景氣周期加速到來是最根本原因。

10月23日，布倫特原油期貨價格一度站上117美元附近，WTI同步來到103美元上方，短期漲幅強勢。雖然今天有所回落，但依舊處於年內高位。

雖然9月海灣原油出口有所修復，已經恢復到戰前水平75%以上，阿曼灣轉運、管道繞行，一定程度上對沖了運輸通道的風險。但全球很多國家的油氣供應的缺口依舊在不斷增大。

一個值得留意的細節是，原油流量恢復尚可，可成品油、LPG的船運量回升很慢，至今還不到戰前一半。而且供給的修復是不均衡的，擾動隨時可能捲土重來。

拉長維度看，還有幾個長期約束持續存在：

美國頁岩油邊際開採成本抬升，高產量很難持續放量；OPEC+從去年減產轉向溫和增產，整體節奏剋制，沒有大規模釋放產能；過去多年全球上游油氣資本開支持續收縮，新增供給的彈性本身就不足。

在國內視角來看，國內油氣對外依存度依舊偏高，能源供應鏈的安全壓力始終存在，這也是理解「三桶油」價值的底層底色。

在這樣的大背景下，中石油作為國內油氣保供的核心主體，自然會是受益的最明顯的一方。

2026年前三季度，中石油營業收入22821億元，按年下降7.1%；歸母淨利潤1316.51億元，按年增長9.8%。單看第三季度，營收按年下降4.6%，歸母淨利潤463.75億元，按年增長21.1%。

如果我們把三桶油放在一起對比，會看得更清楚：前三季度累計口徑下，只有中石油一家的淨利潤是正增長的，中石化下降7.5%，中海油下降10.23%。

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同樣是油價上漲，不同油企的受益結構完全不同。

中海油更偏向純上游，業績彈性直接綁定原油；中石化煉化資產佔比更高，賺裂解價差的錢；

而中石油是國內唯一同時具備大規模上游油氣資源、頁岩增量資產、長協天然氣管道、全國零售終端網絡的全產業鏈龍頭。它既有油價上行帶來的利潤彈性，又靠着多業務對沖，降低單一板塊波動的衝擊。

上游勘探開發，是中石油業績的基本盤，也是利潤彈性最大的一環。

中石油國內油氣產量當量長期穩居國內第一，佔到全國油氣總產量當量接近59%，陸上油氣資源儲備紮實。油價維持高位震盪的時候，上游板塊會直接兌現利潤，是公司現金流最核心的來源。

過去市場對中石油上游業務有一個根深蒂固的偏見：老油田逐年遞減，只有存量，沒有增量，長期就是一個慢慢萎縮的資產。

而最近幾年，最大的變化，就是非常規油氣從示範試驗，走向規模化效益開發，打開了產量增長的第二曲線。

公司的陸相頁岩油、川南頁岩氣已經成為「穩油增氣」 的核心抓手。

2025年國內頁岩油年產量突破700萬噸，吉木薩爾、大慶古龍兩大國家級示範區穩定產出，長慶油田頁岩油產量佔國內頁岩油半壁江山，川南頁岩氣田成為國內首個千億方級頁岩氣田。進入2026年，大慶古龍、新疆瑪北風城、渝西等項目持續加快建設。

當然，國內油氣生產帶有保供屬性，產量目標優先服務能源安全，不會完全跟隨油價高低自由調節產量。

同時陸相頁岩油的開採成本相比海外海相頁岩依然偏高，持續上產需要持續資本開支，成本管控能力是長期考驗，但它確實打破了「老油田只能遞減」 的舊敘事。

煉化板塊，是這一輪行情裏容易被市場低估的部分。

全球煉油行業已經進入產能持續出清的階段，歐洲老舊煉廠是關停主力，機構預測到2035 年，全球還有大量高風險煉廠會退出市場，新增產能非常有限，成品油供需邊際慢慢收緊。

國內這邊，煉油產能靠近10億噸的政策紅線，2025年煉油產能已經出現淨下降，行業產能峯值大概率落在2027年前後，無序擴產的時代結束了。

中石油煉化的轉型思路很清晰：降油增化，減少低毛利成品油，提升高附加值化工品；另一個殺手鐧，就是乙烷裂解制乙烯。

過去油田伴生的乙烷、輕烴很多時候價值沒有充分挖掘，現在公司在長慶、塔里木配套天然氣處理廠，從伴生氣裏面回收乙烷做乙烯原料。

對比傳統外購石腦油路線，自產乙烷的成本優勢非常突出。

目前已經投產三套裝置，乙烯產能合計260萬噸；呼和浩特的新項目在建，2029年投產之後，乙烷裂解總產能將達到360萬噸。相當於把上游原本低價值的副產品，轉化成穩定的化工現金流，打通上下游閉環。疊加當前柴油裂解價差走強，一體化煉廠的盈利空間進一步打開。

天然氣業務，則是等待制度紅利慢慢釋放的板塊。

中石油是國內天然氣絕對龍頭，「三桶油」 裏面天然氣產量佔比接近七成，手裏握着國內最重要的跨境管道長協，還有多座 LNG 接收站，氣源壁壘極強。

長期以來，天然氣板塊最大的痛點就是保供優先，終端售價受到管控，經常出現進口氣倒掛，板塊長期薄利甚至虧損。

現在市場化順價改革持續推進，公司天然氣內部結算價和市場化LNG 價格還有不小差距。

如果上下游價格傳導機制持續理順，天然氣業務就有機會從過去的 「保供成本中心」，逐步變成穩定的盈利單元。

但這裏有一個明確的邊界：民生屬性決定改革一定是漸進式推進，不會一步到位，冬季保供階段，盈利依然要讓位於保供任務。

另外，成品油消費稅改革，也進一步放大了煉銷一體化的優勢。

消費稅後移、行業監管趨嚴，不合規的小型地煉生存空間持續壓縮。中石油擁有龐大的零售網絡，國內零售份額32.4%，銷售板塊利潤的穩定性持續提升。

落到業績和派息上，它也是長線資金願意持續佈局的理由。

2025年公司股利支付率達到54.7%，在油氣央企裏處於較高水平。截至9月30日收盤，中石油的A股股息率 4.19%，H股股息率 5.58%。

高股息不是行情的點綴，而是很多險資、養老金、海外紅利資金願意長期持倉的底盤。周期景氣會波動，但穩定的派息現金流，給估值提供了一層託底。

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那麼，創18年新高之後，該如何看待中石油的未來表現？

根源，在於未來油氣價格的研判。

樂觀的一面，短期看柴油庫存的壓力，IEA 判斷緊平衡格局至少延續到2027年上半年；中東地區衝突反覆，能源基礎設施持續受到威脅，供給修復的脆弱性會持續給油價提供支撐；OPEC +維持剋制的增產節奏，美國頁岩油增產受限，原油中樞很難快速回落。

中期公司層面看，大慶古龍、瑪北風城等頁岩項目持續釋放產量，乙烷裂解裝置在2027到 2029年陸續投產，化工板塊的低成本產能持續落地；天然氣市場化改革穩步推進，價格傳導順暢之後，天然氣業務盈利彈性會慢慢兌現；

只要油價維持在中高位區間，公司的現金流和派息政策，大概率能夠維持。

長期維度，國內增儲上產是明確的國家戰略，上游勘探開發的資本開支方向有政策託底。

但風險同樣要清晰認知和時刻應變研判的：

首先，最關鍵的是，油價永遠是最大的變量。地緣行情的特點就是來得快，反轉也可能很快。如果中東局勢緩和、供給快速修復，或者全球製造業、物流需求走弱，油價中樞一旦明顯下移，上游板塊的利潤彈性會快速收縮，業績和估值都會承壓。

不少國際大投行機構普遍預測明年國際油價迴歸到70-80美元/桶區間，部分大行預測80-90/桶區間，一致認為明年油價是回落的，那麼對油企的利潤也會有影響。

其次，煉化板塊的景氣也不是單邊上行。柴油緊缺是階段性的，而乙烯等化工品需求綁定國內地產、製造業，一旦下游需求持續疲軟，化工價差走弱，煉化板塊盈利修復節奏會不及預期。而且乙烷裂解項目投資大、周期長，回報兌現要拉長好幾年。

還有就是天然氣的盈利釋放節奏，同樣存在明顯周期性和政策調整壓制，保供永遠優先於盈利，市場化改革是慢變量，不要期待短期出現爆發式利潤增長。

此外，如果油價下行、現金流收縮，派息率存在下調的可能性，對於紅利資金來說，無風險利率上行，也會壓制高股息資產的估值水平。

綜合近期十多家機構的研報觀點，對於中石油明年的A股的目標價預期，平均約為12.9元，樂觀的機構如摩根大通、高盛分別看到15.5/15.3的價位。相對當前的上漲幅度並不太多。

但後續如果油價維持高位時間拉長超過預期，不排除機構會把目標價進一步上調。但反過來，如果油價快速回落，可能也會下調。

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結語

很多投資者對待周期股，只有一種玩法，博弈價格，賺景氣上行階段的估值和業績彈性，緊盯油價拐點，快進快出。

這種方式適合交易型資金，考驗對供需、地緣、庫存的高頻跟蹤能力，難度很高，大部分人很難穩定抓到拐點、躲開回撤。

而中石油這一輪行情，其實給我們展示了周期資產的另一種配置邏輯：帶有成長期權的紅利型周期資產。

簡單來說，在油氣需求沒有立刻見頂歸零的背景下，能源轉型是漫長過程，不是短期替代。

中長期看，油氣需求緩慢走平，但供給端的約束更強，優質油氣資產未來的特徵，大概率就是高波動、高現金流、高股息。

過去市場給中石油定價，主要用周期PE，跟着油價上上下下。

現在定價因子要變多了，除了油價，還要計入非常規油氣的成長期權、全產業鏈對沖的抗波動屬性、能源自主可控的戰略溢價。

上游賺油價彈性，煉化賺裂解價差，天然氣慢慢貢獻穩定現金流，業務結構本身就在降低單一變量的衝擊。

當然，它並不適合所有人。

它適合能夠接受油價大幅波動、不追求每年穩定增長、願意拿現金流派息，同時賭供給長周期偏緊的資金；不適合習慣消費、科技成長股，無法忍受周期大幅回撤的投資者。

周期投資最難的地方，就是在景氣高潮的時候，依然保持冷靜。

我們可以承認這一輪新高背後紮實的產業變化，但不能把周期的景氣，當成永續的成長。（全文完）