閃迪交出全面超預期的財報，股價卻在周五美股盤前一度暴跌8%。問題出在它的日本晶圓廠合作伙伴鎧俠（Kioxia）：後者給出的利潤指引不及預期，並警告AI推動的閃存漲價潮正在降溫。

閃迪周四盤後的成績單幾乎挑不出毛病：營收和每股盈利超預期，毛利率85%，指引高於華爾街預期，另追加50億美元回購並宣佈1拆8拆股。但股價盤後紋絲不動。

美東時間周五5:54，彭博報道了鎧俠的指引，閃迪盤前最多跌至1197.57美元，較周三1419美元的高點回落16%，美光科技隨之走低。

有分析指出：「在存儲行業，唯一重要的數字是二階導。」換句話說，當下市場關心的是價格漲得多快。

數據顯示，NAND閃存平均售價在截至9月的三個月裏上漲25%左右，前一季度的漲幅是70%。

鎧俠：價格飆升正開始趨於平穩

鎧俠預計本季度經營溢利為2萬億日元（約127億美元），遠低於市場預期的2.35萬億日元。

剛結束的9月季度依然亮眼：經營溢利按年增長22倍，達到1.99萬億日元，與預期一致；營收約2.48萬億日元，按月增長40%。公司還首次派發中期股息，每股90日元。

麻煩在下一季度。按上述分析的測算，2萬億日元的指引意味着12月季度經營溢利按月幾乎零增長，而9月季度按月增長了57%，市場一致預期原本還計入了約18%的增幅。彭博的Takashi Mochizuk分析稱，鎧俠的展望表明，過去一年左右史無前例的價格飆升正開始趨於平穩。

換句話說，價格還在漲，但速度只有三個月前的三分之一左右。分析認為，對於按「曲線只會越來越陡」定價的股票來說，這就足以構成利空。

客戶也開始喫不消。據媒體報道，鎧俠高管已警告不要過度漲價，以免疏遠客戶。英特爾周五預計，今年PC出貨量將下降約12%，2027年再降約10%，「存儲供應受限」是原因之一；公司把「出人意料的嚴重PC調整」歸咎於存儲價格，股價盤前暴跌25%。

拋售隨即擴散。摩根大通市場情報團隊稱，存儲ETF（DRAM）盤前下跌5.6%，市場對AI變現的擔憂再起，整個半導體板塊承壓。就在兩天前，股指期貨還在「SK海力士帶動的存儲狂熱」中上漲。

鎧俠自己的股價在財報前已較6月高點下跌約60%。高盛的Jay Narain指出，即便如此，其自2024年12月IPO以來的累計回報仍有2400%。

閃迪：超了市場預期，沒超買方預期

單看數字，閃迪這一季很紮實。據高盛TMT交易台匯總，閃迪營收110.3億美元，高於市場預期的107.4億美元；毛利率85.1%，略高於市場預期的84.9%；非GAAP每股盈利49.51美元，高於市場預期的46.73美元。

問題在指引的細節裏。閃迪下季度營收指引中值124億美元、非GAAP每股盈利55至57美元，高於市場一致預期的120.8億美元和52.94美元，卻明顯低於高盛預測的135.5億美元和59.71美元。分析認為，高盛的數字大致代表了買方私下的「耳語預期」，也就是機構投資者真正期待的水平。

管理層對數據中心業務相當樂觀。閃迪稱，數據中心已佔行業比特需求的一半左右，2020年這一比例約為20%；公司預計到2030年，KV緩存（大模型推理時存放中間計算結果的緩存）將佔AI數據中心市場的約35%，2027年數據中心將佔NAND市場的55%以上。

管理層還說，多家客戶「此前低估了自己的NAND需求」，閃迪會按「重新談定的更高價格」供貨。至於能高多少，與閃迪共用晶圓廠的鎧俠啱啱給出了答案：比之前少得多。

這一幕8月已上演過一次，當時閃迪同樣全面超預期，股價照樣下跌。高盛分析師Jim Schneider的財報點評顯示，長期協議目前覆蓋閃迪2027財年計劃比特產能的約50%、2028財年的65%，與8月持平，儘管其間又多簽了兩份（迄今與8家客戶簽署10份協議）。

長期協議約定了價格底線，能起到緩衝作用。但上述分析指出，這意味着明年仍有一半的產能要隨合約市場價格浮動，而鎧俠啱啱說明了合約市場的方向。

Schneider仍然看多。他認為NAND市場「在可預見的未來供給增量非常有限」，將2026至2028年每股盈利預測上調約7%，並指出公司回購授權仍剩105億美元。他周四晚間寫道：「預計強勁的季度業績過後，股價將溫和上漲。」這一判斷只維持到了周五凌晨5:54。

周期拐點，還是喘口氣？

NAND有兩種價格：現貨價是即期市場的成交價，反應快；合約價由廠商與大客戶定期重新談定，調整有滯後。上述分析早在6月25日存儲交易見頂當天就指出，現貨價從3月起已停止上漲。此後合約價又漲了兩個季度，如今兩者的時間差正在收窄。

供給仍在增加。鎧俠計劃未來六年與閃迪在日本投入逾5萬億日元擴產，部分資金將來自明年在美國發行ADR，募資規模可能至少100億美元。美光正在新加坡建設240億美元的NAND工廠；長江存儲已拿下全球NAND市場13%的份額，與閃迪持平；DRAM龍頭長鑫存儲9月也進入閃存市場。

三星的NAND業務同樣遜於預期。高盛的Giuni Lee稱其NAND利潤「略低於我們的預期（比特出貨量和平均售價均略低）」。

存儲漲價已傳導至PC、手機和服務器，高盛的Rich Privorotsky指出，英特爾的PC業務正因「存儲通脹推高硬件成本而萎縮」。NAND漲價放緩對CPI和PC廠商是好消息，對一直按漲價邏輯定價的存儲股則是壞消息。

空頭們分析稱，存儲本質上是周期行業，過去一年卻說服自己相信是結構性的。現貨價3月見頂，合約價漲幅從70%降至25%左右，鎧俠一邊指引利潤持平、一邊投入5萬億日元擴產，又因最大的買家買不起芯片而削減出貨。另據彭博，大型科技公司7500億美元的AI支出正與核心業務增長放緩相撞。不少投資者認為，本應消化這些新增產能的超大規模雲廠商，可能也會開始更強硬地議價。

多頭則認為：季度漲幅25%左右依然是罕見的強勢市場，數據中心需求具有結構性，鎧俠管理層可能是有意保守。