最怕的是資本開支被砍掉

近日，不少美股科技股出現了暴跌。

10月22日，Meta發布財報後的首個交易日下跌約7%；10月29日，谷歌發布三季報，股價單日大跌近13%，市值蒸發超過4900億美元；10月30日，英特爾單日暴跌29%，費城半導體指數跌7.2%。

媒體把這兩天稱為「AI暴跌潮的起點」。

近日，美股科技股的暴跌又讓不少投資者聯想到2000年的科網泡沫。

妙投認為，這次美股科技暴跌潮，不像2000年的互聯網泡沫，更像是07年的次貸危機。

更像07 的次貸危機

2000年科網泡沫崩盤的根本原因是需求證僞，光纖鋪了，但沒人用。

而算力是有人買，模型是有人用。美股的AI科技公司是有收入，比如谷歌雲收入翻倍。

此外，從估值水平來看，霍華德·馬克斯寫了三十多年的備忘錄，10月18日的備忘錄裏有組數字：當前前五大科技股的遠期市盈率約23倍，而2000年科網泡沫峯值前是約65倍。兩者差了近三倍。

拿估值倍數和需求真僞去類比2000年，有些刻舟求劍。

妙投認為，現在美股AI股的暴跌的風險更像2007年的次貸危機。

導火索都是從信用市場開始的，再傳導到股票市場。

2007年的房貸證券化，其風險被層層打包、移出表外、靠評級和敘事維持，表面上每個產品包裝得很好，底層資產押的是同一批房子。

而這次抵押的是GPU。

在信用市場裏，最先出現風險信號的是一隻叫CoreWeave的債券。

CoreWeave是最大的neocloud（新型算力雲），擁有51個數據中心超過25萬張英偉達GPU，客戶名單上是微軟、OpenAI、Meta、Anthropic。

CoreWeave的商業模式是借錢買卡，再出租算力，也就是貸款買法拉利跑滴滴。它是借錢買卡模式純度最高的公司，堪稱英偉達的「親兒子」。

車是借錢買的，租金按月收還利息，但車身（GPU）會貶值。值得注意的是，房子可以住幾十年，GPU更新換代用不了那麼久。

為了追趕風口，CoreWeave開始用GPU作抵押發債的玩法，約八成債務以芯片和客戶合同作擔保，剩下兩成是無擔保債券，票息9%到9.75%。

這家公司一年內把債務從約150億美元滾到約520億美元；負債端是2032年到期的債券，資產端是3到6年就快速折舊的GPU。而抵押的GPU三年就要貶值一大半。

當然，還有比「舉債買卡」更高級的玩法，那就是把整個數據中心塞進表外SPV，讓債務從資產負債表上消失。

這裏，我們打個比方：你想買套房，又不想讓它算進自己名下影響徵信額度，於是找朋友合夥。朋友出大頭掛名當業主，你出個零頭，房子再租回給你住，你的租金替他還月供。財務審計查你，不在資產負債表上。

Meta就是這麼幹的。Meta和Blue Owl成立合資公司，Blue Owl出約25億美元佔八成，Meta佔兩成。由這家合資公司出面發了272.94億美元、2049年到期的債券，票息6.581%。數據中心建成後租回給Meta，租金還本付息。按會計準則，這272億債務不進Meta的報表。

表外債務具體多少，不同機構統計口徑不一樣。

據華泰證券統計，截至10月30日，六家雲廠商已簽約、尚未起租的租賃合同（未折現）合計約1.35萬億美元，是2025年Q2的3.9倍，約為表內債務的2.3倍。

真正值得警惕的是，當AI投資越來越依賴外部孖展，一旦市場開始懷疑算力資產的回報能力，孖展成本就可能率先上升。

而現在，這種擔憂已經開始在信用市場上體現。

風險顯現，黃仁勳護盤

CoreWeave就是一個典型案例。

作為高度依賴債務孖展擴張算力資產的新型雲計算公司，CoreWeave近期遭遇了股債雙殺。

其股價過去一個月下跌超過30%，公司當年4月發行的一筆債券收益率曾升至約15%，價格跌至面值的79.15%；五年期CDS利差超過1000個點子，市場定價隱含的五年累計違約概率已經超過60%。

當CoreWeave的債券收益率飆升至15%時，通常預示着公司陷入困境。

美國的AI體系，早已是鐵索連舟。

作為利益共同體，黃仁勳也為CoreWeave站台。

（圖表來源：AI生圖）

針對債務孖展風險和GPU的使用壽命，黃仁勳明確表示，英偉達GPU的使用壽命可達七至八年，遠超市場此前普遍認定的四年，具備作為貸款抵押品的條件。

他同時指出，英偉達已在部分孖展項目中為芯片的轉售殘值提供擔保，以協助CoreWeave等新雲計算公司降低孖展成本。

黃仁勳在採訪中回應稱，需求端的強勁是解決當前所有孖展和供給問題的根本前提。

他列舉了OpenAI、Anthropic、Google Gemin等多家機構的旺盛需求，並表示「有了需求，所有問題都可以解決。」

但是，華爾街不只看強勁的需求端，更關注投資回報比、現金流。

最怕的是資本開支被砍掉

資本開支、營收是故事，現金流是日子，這個市場已經聽夠了故事，開始過日子了。

過去三年，市場看科技巨頭，像丈母孃看女婿，關心的是「你的前途怎麼樣」，收入增長快、故事講得好，估值就敢給。10月，丈母孃改問「你房貸還剩多少」「有沒有還款能力」。

10月22日先被問到的是Meta。當季自由現金流由正轉負，變成-21.2億美元。管理層卻把2026年資本開支指引從1300億美元上調到1350億美元。財報次日，Meta的股價跌了近7%。

一周後輪到谷歌，谷歌三季度的自由現金流由正轉負至-90.65億美元，上年同期還是正的244.61億美元。10月29日，谷歌跌近13%。

而單日暴跌28.58%的英特爾的CFO在財報會上表示，也預警2027年自由現金流轉負。

而超大規模雲廠商發債從2024年約170億美元、2025年1090億美元，飆升至2026年上半年的1940億美元。

現金流越緊越要借，越借信用越差，信用越差利率越高，利率越高會喫掉更多的現金流。到最後，要麼砍資本開支，增長故事受損；要麼硬扛高息，利潤被利息喫光。

而華爾街最擔心的就是資本開支被砍掉。

一直以來，各大雲廠商的資本開支是支撐整個美股AI敘事最關鍵的環節。

此外，AI投資回報不佳也會反噬華爾街對AI敘事的信心。

Alphabet公布財報後，公司的搜索及其他渠道廣告收入不及市場預期。英特爾披露數據中心組件供應鏈問題，第四季度業績指引遠遜預期，進一步引發投資者對AI商業化回報的擔憂。

而大模型廠商Anthropic的ARR（年度經常性收入）增長開始有所放緩，其估值也面臨下調。OpenAI最近也開始下調孖展目標至200億美元，孖展估值下調至1.25萬億美元，其原因在於更多的投資者開始觀望。

美股科技會不會崩盤？

對美股科技會不會崩盤，一個投資分析師告訴妙投，「我認為是挺危險的。美國整個業績基本是AI投資拉起來的，從AI硬件到電力基建。

現在AI投資感覺有點悲觀，一是投資方經營性現金流轉負了，負債利率又漲得太高；二是AI收入增速明顯放緩了；三是通脹開始起來，現在民衆把通脹一部分怪在AI建設頭上，州層面已經有20多個州要限制AI建設了。

所以還得看看後續情況，如果幾個方面還是惡化的，會比較麻煩。」

妙投認為，目前來看，債市的定價正在順着孖展鏈條反噬股市。當現金流缺口填不上時，要麼砍資本開支，要麼繼續高價借錢。

一旦資本開支出現了下調的信號，整個美股科技板塊的估值將集體下調，會出現類似谷歌、Meta、英特爾等那樣的暴跌，也就是崩盤。

當下，因信用連鎖事件導致美股科技集體崩盤的概率不高，但高槓杆AI環節出現崩盤的概率較高。

信用市場已經按這個順序定價：六家雲廠商中CoreWeave的5年期CDS（信用違約互換、相當於「債務保險」）價差最高，截至 2026 年10月30日為1087.8bps，甲骨文和Meta 次之，分別為 295.8bps和124.6bps，其他三家均低於100bps。而亞馬遜、谷歌和微軟的訂單足以覆蓋租約，影響有限。

此外，表外租賃費用會開始擠壓利潤。機構預計，按現有合同推算，租賃費用對2027年利潤的影響有限，2028—2029年將明顯抬升。

雲廠商對利潤壓力的判斷會影響資本開支指引，進而放大硬件各環節預期盈利增長率的波動。如果2028年AI投資回報還得不到驗證，美股科技增長預期將集體下修，美股科技的估值將會出現拐點，開始「殺估值」了。

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