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據港交所10月29日披露，成都國星宇航科技股份有限公司通過港交所主板上市聆訊，國泰君安國際為獨家保薦人。

若順利掛牌，國星宇航將成為港股「太空AI第一股」。這個標籤的含金量，來自一組在同賽道中具有辨識度的數據：截至2026年10月20日，公司持有114顆待交付AI衛星訂單，合約總值34.75億元；2018年12月發射中國首顆AI應用衛星，2024年9月發射中國首顆AI大模型智算衛星，2025年5月發射全球首個由12顆AI智算衛星組成的星座。

但這張入場券的另一面，寫着一家商業航天企業在技術驗證與商業兌現之間的真實距離：三年累計虧損超過5.7億元，AI智算衛星2025年的毛利率僅為7.6%，客戶集中度在2026年上半年攀升至91.1%，2026年1月的一次火箭發射失敗直接損失了兩顆實驗衛星。理解國星宇航，需要同時握住訂單的厚度與利潤的薄度。

綜合 | 招股書  編輯 | Arti

本文僅為信息交流之用，不構成任何交易建議

*公衆號後台回覆「國星宇航」獲取完整招股書。

國星宇航成立於2018年，總部位於成都，創始人陸川為「80後」博士，擁有電子科技大學通信與軟件工程背景，創業前曾在電子科技大學任職，並聯合發起成立了國內首個AI衛星科研機構。公司業務分為兩大板塊：衛星及相關服務，以及星基解決方案。

過去三年，這兩塊業務的權重發生了根本性翻轉。2023年，星基解決方案貢獻了90.7%的收入，衛星及相關服務僅佔0.6%。到2025年，衛星及相關服務收入升至36.5%，星基解決方案降至63.2%；2026年上半年，衛星及相關服務收入佔比進一步達到57.7%，取代星基解決方案成為第一大收入來源。

驅動這一切換的核心品類，是AI智算衛星。2025年，AI智算衛星銷售收入從2024年的0.78億元增至2.25億元，佔當年總收入的32.0%，按年增長189%。在傳統衛星製造以定製化項目制為主、收入確認高度依賴單星交付節奏的行業特徵下，AI智算衛星能夠形成連續兩年的翻倍式放量，說明國星宇航的型譜化衛星平台和批量化研製能力已經開始產生商業回報。公司崇州AI增材製造基地年設計產能約200套衛星結構組件，為後續訂單的交付提供了產能基礎。

從行業位置看，按2025年收入計，國星宇航在管理完整衛星產業價值鏈的中國民營商業航天企業中排名第二，市場份額22.6%；按累計AI衛星發射次數計，則在中國所有民營商業航天企業中排名首位。

兩個口徑的差異本身值得注意：「AI衛星發射次數第一」衡量的是技術驗證的先行度，「全產業鏈收入第二」衡量的是商業化的體量。國星宇航的估值敘事，很大程度上建立在第一個標籤之上，而它的財務底盤，仍然要靠第二個標籤來支撐。

114顆AI衛星訂單、34.75億元合約總值，是國星宇航招股書中最有說服力的短期收入錨點。按照商業航天項目制的收入確認節奏，這批訂單將在未來數個財年逐步轉化為營收，為公司的產能爬坡和星座建設提供可見的需求基礎。

但訂單的厚度與利潤的薄度，在同一份報表裏形成了鮮明反差。2025年，AI智算衛星的毛利率僅為7.6%，而同期星基解決方案的毛利率雖從2024年的44.8%回落至24.2%，仍是公司利潤的主要來源。

公司整體毛利率在2023年至2025年分別為14.0%、38.0%和20.4%，波動幅度極大，2026年上半年回升至39.3%。招股書的解釋是「產品組合變化」，當低毛利的衛星製造收入佔比快速上升時，整體毛利率必然被拉低；而星基解決方案的毛利率本身也在行業競爭和項目定價壓力下承壓。

這意味着國星宇航當前的增長模式，本質上是以低毛利的硬件交付換取收入規模和星座部署進度。AI智算衛星7.6%的毛利率，在扣除研發、管理和銷售費用之後，單靠衛星銷售很難覆蓋公司的整體成本結構。

2023年至2025年，公司淨虧損從1.39億元逐年擴大至2.56億元，三年累計虧損5.72億元；2026年上半年收入2.26億元、虧損1.51億元，剔除股份支付等非現金項目後的經調整虧損從上年同期的1.44億元收窄至0.65億元。經調整虧損的收窄是一個積極信號，但距離純利層面的盈虧平衡仍有相當距離，而毛利率能否隨AI智算衛星規模化交付而系統性抬升，是這條路徑能否走通的關鍵變量。

國星宇航的訂單儲備為短期收入提供了確定性，但訂單的來源結構暴露了另一層風險。

2026年上半年，公司前五大客戶貢獻收入佔比達到91.1%，最大單一客戶佔比35.9%；2025年全年，前五大客戶佔比為78.0%，客戶以國有企業或國企主導項目為主。商業航天的下游需求天然集中在政府、國資和大型科技企業，客戶集中本身不是異常，但集中度在半年內從78%跳升至91.1%，意味着當期收入高度依賴少數項目的驗收節奏，業績的季度波動會被顯著放大。

比客戶結構更難被公司自身控制的變量，是發射能力。2026年1月，搭載國星宇航兩顆實驗衛星的火箭因技術問題發射失敗，其中一顆為將出售給客戶的3D打印實驗衛星，成本約240萬元，合約價值約250萬元；另一顆為內部研發測試衛星，公司需要重新為客戶研製衛星，並額外承擔成本。這起事故的直接財務損失有限，但也揭示了一個結構性約束：中國商業航天當前的火箭發射頻次和可靠性，仍然是衛星製造商收入節奏的外生變量。

公司計劃在2026年第四季度再發射不少於14顆衛星，並與兩家發射服務供應商簽訂了協議，但發射窗口的兌現與否，不完全掌握在國星宇航手中。

此外，公司在合規層面經歷過需要修補的歷史。招股書披露，2023年12月前研製的五顆衛星曾存在未及時獲得國家部委覈准的情況，公司已報告並承諾加強合規；2026年2月，公司主動註銷了子公司的測繪資格，停止直接銷售衛星遙感圖像，以符合外商投資的監管要求。這些瑕疵不構成實質性的上市障礙，但意味着公司需要在治理和合規體系上支付額外的「補課成本」。

從2018年成都一間辦公室起步，到發射中國首顆AI應用衛星、全球首個AI智算衛星星座，再到帶着114顆訂單和34.75億合約走到港交所門口，國星宇航用八年時間在「太空AI」這個尚無成熟對標物的賽道上，建立了一個先發者的位置。

創始人陸川控制的30.77%投票權，以及洪泰基金、深創投、紅杉中國、名創優品葉國富等機構與產業方的股東陣容，構成了公司在資本層面的基本盤；2026年4月Pre-IPO輪35.5億元孖展、115.54億元的投後估值，則是市場對「天基算力」願景給出的最近一次定價。

但「太空AI第一股」的標籤，同時也是國星宇航最大的考題。114顆訂單鎖定了收入的下限，7.6%的AI衛星毛利率標註了盈利的上限；91.1%的客戶集中度提供了短期確定性，也放大了單一項目波動的風險。

從「造衛星」到「天基算力」，國星宇航已經完成了技術驗證和收入結構的切換；從「天基算力」到「可持續的盈利」，中間還隔着一道需要靠規模化交付、毛利率抬升和發射節奏穩定來共同填平的溝壑。

衝擊港股上市為這家公司提供了跨越這道溝壑的資本彈藥，但溝壑本身，不會因為掛牌而自動消失。

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