智通財經APP獲悉，隨着 AI 實驗室簽約使用在建 AI 算力產能的相當部分，市場對客戶集中風險的擔憂持續升溫。伯恩斯坦在本報告中以 OpenAI 的年度合同承諾為全體 AI 實驗室的代理進行測算，得出一個與恐慌敘事相反的結論：承諾規模雖大，但按時間分層排布，且並非全部不可取消;在產能與相關成本增長的同時，OpenAI 的槓桿與支付能力也在增長——對甲骨文(ORCL.US)、微軟(MSFT.US)等主要供應商而言，下行風險是低的。
伯恩斯坦對微軟與甲骨文維持「跑贏大盤」評級(目標價分別為 722 美元與 325 美元)，對 CoreWeave 維持「跑輸大盤」評級(目標價 54 美元)：對其現有積壓訂單沒有擔憂，但懷疑其續約及以強經濟性簽下增量合同的能力。
7500 億承諾的真實構成
伯恩斯坦首先釐清口徑：媒體流傳的「OpenAI 承諾超 1.5 萬億美元」更接近長期願景而非具體合同。兩個更可靠的數據點是：OpenAI 在 2025 年 10 月表示 Stargate 已獲近 7 吉瓦規劃產能、未來三年投資超 4000 億美元，並將在 2025 年底前提前鎖定 5000 億美元、10 吉瓦的承諾;2026 年 7 月的報道則稱 OpenAI 到 2030 年的雲計算基礎設施支出約為 7500 億美元。
伯恩斯坦自下而上重建模型後的估算為：若所有合同準時交付——報告明言這「極不可能」——OpenAI 到 2030 年的基礎設施支出約為 6140 億美元;按年度看，目前承諾支出的峯值出現在 2031 年，約 1840 億美元。簽署 7500 億美元合同不等於在 2030 年前支付 7500 億美元現金，原因有三：其一，來自英偉達、博通與 AMD 的芯片很可能由供應商孖展、按約 6 年硬件壽命分期支付，且交付時間與數量均不固定;其二，與 AMD 及 Cerebras 的協議附帶權證，按 AMD 股價分層歸屬，視股價情況這些芯片對 OpenAI 可能近乎免費;其三，自建 Project Camellia 數據中心外殼(約 200 億美元、佐治亞州 3.2 吉瓦、2028 至 2032 年分期投運)屬長壽命資產，本可分期確認或以其他方式孖展，報告中僅作前置計入處理。
收入跑贏算力賬單
需求端的關鍵數據是：報道稱，OpenAI 向投資者表示 9 月底年化收入接近 500 億美元、總收入的按年增速為 77%。按此推算，OpenAI 明年收入將超過 800 億美元，高於報告估算的 2027 年基礎設施支出(剔除 150 億美元 Camellia 外殼後)。報告測算 2028 年 OpenAI 基礎設施支出按年增長約 58% 至 1390 億美元(剔除外殼為 1290 億)，只要收入維持 60% 或以上增速，收入將繼續跑贏基礎設施支出。伯恩斯坦指出，OpenAI 迄今每一期收入目標都超額完成;而行業層面，全球年推理支出最終須達到訓練支出的 5 至 20 倍，當前仍處早期。
供應商分層：誰的合同最硬
甲骨文與 OpenAI 的關係以 3000 億美元協議為核心，由多批 5 至 6 年期容量合同構成(2025 年簽署、2026 年起生效、至 2030 年陸續上線，伯恩斯坦預計大頭在 2028 年)。伯恩斯坦估算甲骨文實際可確認收入約 3120 億美元，其中 57% 在其 2030 財年前入賬;OpenAI 佔甲骨文 RPO 的比重低於 50%，且隨其他業務增長將持續下降。微軟與 OpenAI 關係複雜：作為投資者、模型使用方與產能供應方，微軟此前宣佈 OpenAI 已簽約購買增量 2500 億美元的 Azure 服務，每批容量為 6 年期合同、對應硬件壽命。亞馬遜則有兩筆協議：2025 年簽署的 380 億美元 7 年期協議，以及 2026 年作為合作一部分簽署的 1000 億美元 8 年期協議(含最多 2 吉瓦 Trainium 芯片)。CoreWeave (CRWV.US)與 OpenAI 的合同總額約 224 億美元(2025 年 3 月 119 億美元並附帶 3.5 億美元股權投資、5 月 40 億、9 月最高 65 億)，但伯恩斯坦強調其合同語言是「上限」而非承諾收入。谷歌(GOOGL.US)雖多次被傳與 OpenAI 有容量及 TPU 協議，但缺乏可在財報中印證的合同證據，伯恩斯坦已將其排除出模型。
承諾並非鐵板一塊
報告專門列舉了兩個已取消案例：OpenAI 曾與甲骨文達成德州 Abilene 2.1 吉瓦擴建協議，後撤回並將相鄰 900 兆瓦站點讓給微軟/Crusoe，建設方 Crusoe 約兩周內便找到替代租戶;7 月宣佈的挪威 Stargate 項目(Nscale 與 Aker 合作)，OpenAI 退出後同樣由微軟接手。這些案例說明「宣佈」與「不可取消合同」之間存在顯著距離。伯恩斯坦判斷，AI 實驗室正在推動建設超出實際所需的產能，供需正常化可能在未來 2 至 3 年內發生;對行業的真正風險不在於頭部實驗室的承諾規模，而在於產能稀缺緩解後催生的投機性建設與低質量商業模式。伯恩斯坦重申對 neocloud 商業模式的懷疑，認為實驗室將日益依賴超大規模雲合作、託管協議與自建。