11月5日，伯恩斯坦三個月前把 CPU 列為台積電(TSM.US)的新增長驅動，最新報告把該判斷又往上修了一檔：真正的變化不在 GPU 或 ASIC XPU，而在亞馬遜與谷歌自研的 CPU 開始規模化部署，帶動的需求超出了此前預期。
新增量來自「ASIC CPU」，而非 AI 加速器
亞馬遜與谷歌為自用而定製的 CPU，只在自己內部部署、不對外銷售，性質上屬於 ASIC，伯恩斯坦稱之為「ASIC CPU」以區別於面向 AI 訓練與推理的 ASIC XPU。兩者需求都在增長，但近期的意外之處在於：智能體類負載讓 CPU 需求加速，尤其是兩家雲廠商正在部署的自研 CPU。
報告強調另一個結構性差異：在 ASIC CPU 上，亞馬遜與谷歌的自給程度遠高於 XPU，對 ASIC 設計服務商的依賴小得多。亞馬遜的 Graviton5 已是第五代自研 CPU，3 納米制程、192 核 Arm Neoverse V3、1720 億晶體管，從設計到與供應商的生產安排全部自持;谷歌此前已有兩代 CPU 設計經驗(Maple 與 Axion 首版)，第二代 Axion 由其自行設計、僅把生產安排交給創意電子(GUC)，該芯片正受益於智能體負載，自 2026 年底至 2027 年快速爬坡。
關鍵一點是疊加而非替代：這些自研 CPU 並不擠掉英特爾與 AMD 的通用 CPU，而是在兩者之上新增需求，且最終都要落在台積電的晶圓上——Graviton5 用 3 納米，第二代 Axion 落在 N4 家族。
CPU 收入：240 億到 500 億美元，佔比 7% 升至 16%
伯恩斯坦把台積電 CPU 收入從 2023 年的約 50 億美元、2024 年約 100 億、2025 年約 140 億、2026 年約 240 億美元，一路外推到 2027 年約 400 億、2028 年約 500 億美元;佔總營收比重相應從 7% 升至 16%。為釐清口徑，本次測算剔除了蘋果在 PC 上使用的自研 CPU(例如 iPhone 16 Pro/Pro Max 與 MacBook Neo 共用 A18 Pro)，這也是與上一版報告歷史數據存在小幅差異的原因。
客戶結構上，AMD 在 2026 至 2028 年始終是最大單一 CPU 客戶、佔比維持 50% 至 60%;英特爾份額從 2025 年的 30% 以上高位降至 2028 年的約 10%;谷歌與亞馬遜在 2025 年還歸在「其他」裏，此後貢獻明顯上升。
製程分化：N3 與 N2 上修，N5 與 N7 承壓
需求並非全面向好。PC 與低端智能手機弱於預期，低端尤其明顯，令 N5 與 N7 需求略轉軟;N3 與 N2 則被 XPU、CPU 與高端手機 SoC 共用，需求因此更硬，伯恩斯坦據此上調兩者收入貢獻。
A14 按計劃接棒 N2，2028 年下半年開始貢獻可觀收入，從 N2 到 A14 的節奏僅比兩年略長。首批採用客戶為蘋果、高通、聯發科與 AMD;英偉達同樣會採用 A14，但預計要到 2029 年——與其當年未像其他 XPU 供應商那樣及早遷移到 N3 一致，憑藉 CUDA 與系統級整合的優勢，這一節奏並未影響其在 AI XPU 市場的領先地位。整體上，A14 在同等階段給台積電帶來的收入美元仍將超過 N2 及此前所有制程。
資本開支：2027 年 770 億美元，但開支強度仍下行
反映需求上修，伯恩斯坦把資本開支預測從 2026 年的 630 億美元上調至 2027 年的 770 億、2028 年的 830 億美元。同時維持此前的判斷：資本開支佔營收比重將逐步回落，這一點與台積電最近一次財報的表態一致。
先進封裝的產能也小幅上調。台積電自身 CoWoS 等效產能從 2025 年底的約 6 萬片/月，增至 2026 年約 13.5 萬、2027 年約 17.5 萬、2028 年約 18 萬片/月;若計入日月光與安靠等封測廠(OSAT)以及英特爾 EMIB-T 折算後的等效產能，全市場合計從 2025 年底約 6.5 萬片/月升到 2028 年底約 38 萬片/月。EMIB-T 的基板良率仍需改善，但聯發科上周給出的指引顯示改善在軌，伯恩斯坦因此維持其產能預測。
盈利與估值：35% 的 EPS 複合增速，配 20 倍遠期市盈率
按修訂後模型，台積電美元營收 2026、2027、2028 年分別增 44%、40% 與 27%，對應約 1760 億、2470 億與 3150 億美元;考慮到 N2 與海外產能的拖累，毛利率大致持平(2026 年 66.6%、2027 年 65.7%)，每股盈利與營收同速增長，2026 至 2028 年複合增速約 35%。修訂後 2026 年每股盈利 113.40 新台幣(原 110.70)、2027 年 157.79 新台幣(原 144.85);相對市場共識，2026 年四季度每股盈利高 5%、2027 年高 6%、2028 年高 10%。
目標價 3828 新台幣基於 20 倍遠期市盈率乘以 2027 年四季度至 2028 年三季度的每股盈利 191 新台幣;美股 ADR 目標價 600 美元系按匯率直接折算。就近端看，報告對 2026 年四季度的營收預測為 1.699 萬億新台幣、按年增 62.4%，比市場共識低 0.5%;每股盈利則高於共識 5%——收入端並不佔優，超額來自利潤率與費用假設。
需要指出估值的位置：台積電當前遠期市盈率約 16 倍，七年均值 17.5 倍、正一倍標準差 21.1 倍。目標價所用的 20 倍已顯著高於歷史均值、逼近正一倍標準差的上沿，也就是說 60% 的上行空間裏，估值修復與盈利上修各佔一部分。