（來源：和諧匯一資產管理）

導

讀

11月初美國中選臨近，市場圍繞伊美局勢、油價、AI Capex與利率路徑快速定價；10月科技股則經歷一輪超預期殺跌。四位經理共識一致：調整後籌碼明顯出清、短期或現超跌反彈，而更長期的主線是從資本開支擴張轉向商業回報驗證，篩選標準回到自由現金流與估值匹配。

林鵬認為中選交易鏈路邏輯成立但路徑未必一帆風順，短期先交易預期、現實落地料會反覆，會靈活應對；韓冬指出投資者久期普遍縮短、短久期因子主導，但正反饋的盡頭是負反饋，保險與外資長線等長久期資金及地緣拐點值得關注；梁爽判斷科技反彈有空間但性質是修復不是反轉，被殺的是估值不是業績，高派息也正從看股息率轉向看自由現金流；羅霄同樣強調定價從資本開支轉向商業回報，AI無差別殺跌或有錯殺機會，非AI資產已處預期底、周期底、估值底。

全市場基金

  林鵬

和諧匯一遠景系列投資經理

選舉落地前的交易博弈

11月初，民主黨橫掃中選，市場快速定價其衍生影響：伊美衝突緩和-油價下行-AI Capex承壓-利率下行-黃金漲-傳統經濟修復。該交易鏈路從中期角度邏輯成立，但是實現路徑未必能一帆風順。短期市場進行先交易預期，但現實落地料會反覆，我們會靈活應對。

展望後市，短期市場或會出現超跌反彈的行情，我們會積極把握機會。

科技方向，我們保持產業上的積極、投資上的審慎。調整之後的機會應來自更合理的價格與更清楚的盈利，而不是對上一輪高點的機械迴歸。

傳統行業則繼續尋找企業與行業之間的預期差。消費、製造、地產鏈和醫藥的機會未必等待總量強勁反轉，份額提升、競爭格局改善與現金流修復也能創造回報。宏觀偏弱的環境中，優質公司能否穩住盈利、回收現金，比單純的低市盈率更重要。

預計到今年底前，國內政策預期、美國利率路徑和科技企業業績仍將交替影響市場。

  韓冬

和諧匯一遠見系列投資經理

投資者久期縮短，長久期資金與地緣拐點或正醞釀

疫情以來的中國股票市場，在地緣博弈的外部背景下，投資者的結構和心態一直在發生變化，這也催生了市場風格的演繹。我們感受到最明顯的投資者的久期在縮短，一部分長期有效但短期未必有效的因子在市場表現上更為逆風。不管是成長還是價值，動量還是質量，各個因子即便有效，也都有自己的低迷期和泡沫期，並非在所有周期中都無摩擦的影響股價。而長久期的質量/價值因子，已經較長一段時間處於對股價解釋力不高的狀態；相反一些短久期因子如景氣/動量更多的驅動着市場表現。

在投資者的心態上，這是長遠預期難以穩定，缺乏錨點的表現。投資中長期難以預測和貼現，短期的權重就越來越高。在投資者的結構上，國內量化基金蓬勃發展，成為市場中一股重要的力量，而他們正是追求高頻、短久期因子的代表。海外對沖基金的發展則強化了反向沽空的投資思路和力量，由於槓桿的存在，他們對部分股票尤其是流動性匱乏的港股，影響力是巨大的。而我們的理解中，沽空本就是一種有時間成本的、很難從長期考慮的決策模式。

更深層次的原因是負債端的訴求。財富積累幾十年後乍遇「亂紀元」，中國的財富管理委託人越來越傾向於追求絕對回報、看重短期回撤，這進一步限制了以承擔短期波動來換取長期投資收益率的投資模式。

但任何事都不會沿着單一方向走到極致還保持穩定，正反饋的盡頭一定是負反饋。從籌碼結構上，以保險為代表的投資人就是一種長久期增量資金的代表，通過 OCI 賬戶對短期波動的計價保護，能夠使投資專注到長期的現金流貼現上來。外資長線雖然短期忽視中國市場，但大量具備全球競爭力的中國公司非常符合他們的長期投資標準，部分走向港股、進入他們視野的行業龍頭，也在過去的市場中體現了差異化的走勢特徵。從地緣環境上，美國民主黨在中期選舉中大勝，部分體現了川普政府的極端政策在美國遭遇的反噬，雖然我們不期待中美關係回到過去，但也密切關注過去幾年在相對偏激的川普政府主導下逐步走向極致的外部產業環境和市場風格，哪些可持續，哪些可能出現拐點。

  梁爽

和諧匯一遠致/遠鴻系列投資經理

科技反彈是修復不是反轉，高派息從看股息率到看自由現金流

部分行業觀點：

1) 科技：反彈有空間，但性質是修復不是反轉：空間是有的。科創50一個月回撤24%、自峯值回撤47%，科創板Q3單季跌幅30.7%（歷史最大）；而三季報顯示 AI 產業鏈相關的業績其實在兌現，被殺的是估值，不是業績本身，這就是修復空間。窗口則取決於三個時點：中選落地（政策不確定性出清）、美伊方向明朗（油價定調）、12月議息會議（加息25bp概率約64%）。大概率是一次估值修復的交易窗口，不是業績驅動的反轉。硬件方面，由於在2028年後的需求端存在大量質疑，疊加anthoropy 財務數據低於預期、IPO孖展規模不斷壓縮，使得硬件板塊未來波動仍將巨大。反之，如果在基礎設施投入方面未來有下降預期，那麼CSP類型公司的現金流將開始好轉，估值有提升空間。

2) 高派息：從「看股息率」到「看自由現金流」：中證紅利10月上漲1.8%，是當月唯一取得正收益的寬基。在國內宏觀環境難言好轉、油價高位、美國9月CPI已反彈至3.7%的環境下，利率下行空間被壓縮，紅利的類債屬性在很長時間內仍有吸引力。

3) 三季報之後：一份自上而下的行業清單：全A前三季度營收56.2萬億元、按年增長5.6%，股東應佔溢利5.1萬億元、按年增長7.8%；而個股淨利按年的中位數 −3.76%——全市場虧損面25.67%，共1289家。增長是真的，但它是少數龍頭的增長。「自上而下選行業」和「自下而上選個股」兩個條件缺一不可。

數據來源：Wind，樣本約5022家（剔除北交所、ST及無申萬歸屬），整體法為行業加總按年，2026Q3累計 vs 2025Q3累計

此外，考慮到港股年內跌幅巨大，在中選結束後，存在反彈的可能性。在CXO、黃金等板塊，從1個季度以上的維度來看，我們仍堅定看好。如果美伊形勢好轉，油價下跌，那麼消費類企業也將存在機會。

  羅霄

和諧匯一遠洲系列投資經理

定價從資本開支轉向商業回報，非AI資產處三底狀態

10月末大型科技企業財報成為重要分水嶺：市場不再只獎勵收入和資本開支的增長，也開始審視投入由誰孖展、多久回本，以及是否侵蝕自由現金流。我們在前幾期月報中提出的「從資本開支走向商業回報」，正在成為資產定價更直接的約束。

但本輪AI資產的下跌斜率也超出了我們的預期，事後來看，或與籌碼過度集中有較大關係。從09/30數據來，公募基金對科技的減倉仍不充分，仍有高達51%的持倉佔比。在高油價推升利率，同時AI需求轉弱的背景下，擁擠的籌碼放大了悲觀的情緒。但經歷了10月份的快速殺跌，我們對市場的短期表現反而會偏積極：

1) AI相關資產被無差別殺跌，不排除有被錯殺的投資機會：AI產業進程並未停止，但投資重心正從資本開支擴張轉向商業回報驗證。我們更關注能夠形成真實付費、持續復購的應用與雲服務，以及有助於降低推理成本、提升算力效率的關鍵環節。篩選公司的核心，是看技術優勢能否轉化為客戶價值、利潤和現金流，並與當前估值相匹配。

2) 非AI資產處於「預期底、周期底、估值底」的狀態：上半年AI投資的火熱掩蓋了各行各業的亮點，事實上，經歷了過去長達5年的調整，大多數行業已經出現一批公司走出了經營底部，無論是資產質量、產業地位還是可分配現金流都有明顯改善，估值還處於歷史低位。

3) 動量指標顯示市場調整已臨近尾聲：我們跟蹤的波動率、乖離率、換手率、籌碼分佈等動量指標顯示，市場的調整已經臨近尾聲。