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國星宇航(06935.HK)發布公告，公司擬全球發售3012.1萬股H股(視乎發售量調整權及超額配股權行使與否而定)，其中，香港公開發售中初步提呈發售301.21萬股H股(可予重新分配)，國際發售中初步提呈發售2710.89萬股H股(可予重新分配及視乎發售量調整權及超額配股權行使與否而定)；2026年11月5日至11月10日招股，預期定價日為11月11日；發售價將為每股發售股份24.90港元-33.20港元，每手買賣單位將為100股，國泰君安國際為獨家保薦人；預期H股將於2026年11月13日開始於聯交所買賣。

公司已與晶科能源投資及錦信訂立基石投資協議，基石投資者已同意在若干條件規限下，按發售價認購或促使其指定實體認購總額約6000萬港元可購買的若干數目發售股份。按每股發售股份24.90港元的發售價計算，基石投資者將認購的發售股份總數將為240.96萬股H股。

綜合 | 公司公告 招股書  編輯 | Arti

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*公衆號後台回覆「國星宇航」獲取完整招股書。

若順利掛牌，國星宇航將成為港股「太空AI第一股」。這個標籤的含金量，來自一組在商業航天賽道中具有辨識度的數據：2018年12月發射中國首顆AI應用衛星，2024年9月發射中國首顆AI大模型智算衛星，2025年5月發射全球首個由12顆AI智算衛星組成的星座。截至招股階段，公司自主研製了6個AI有效載荷、4顆AI應用衛星和26顆AI智算衛星，完成15次太空任務。

理解國星宇航當前所處的位置，核心線索是收入結構的切換速度。

2023年，星基解決方案貢獻了90.7%的收入，衛星及相關服務僅佔0.6%，公司本質上是一家以星基數據應用和解決方案為主業的企業，衛星製造是邊緣業務。到2025年，衛星及相關服務收入佔比升至36.5%，星基解決方案降至63.2%。2026年上半年，衛星及相關服務佔比進一步達到57.7%，取代星基解決方案成為第一大收入來源。

這一翻轉的直接驅動力是AI智算衛星的批量化交付。截至2026年10月20日，公司持有114顆待交付AI衛星訂單，合約總值34.75億元。在商業航天以項目制確認收入的行業特徵下，這批訂單為未來數個財年的營收提供了可見的存量基礎。2026年上半年，衛星及相關服務毛利率達到53.3%，經營活動現金流實現淨流入，公司將此定性為「太空算力業務正從技術驗證進入經營落地驗證階段」。

但毛利率的整體軌跡並不平滑。2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為14.0%、38.0%和20.4%，2026年上半年回升至39.3%。2025年的回落，核心原因是衛星業務新增的毛利未能填補星基解決方案的毛利缺口，星基解決方案毛利率從44.8%降至24.2%，毛利由約1.97億元降至1.07億元，而衛星業務仍處於產能爬坡和早期交付階段。收入結構的翻轉是真實的，但翻轉過程中利潤率的劇烈波動，同樣是真實的。

114顆訂單是國星宇航招股書中最有說服力的短期錨點，但錨點的厚度需要與利潤的薄度放在一起看。

AI智算衛星的毛利率軌跡，是這條業務線兌現節奏最直接的刻度。2024年，該業務毛利率為15.7%；2025年降至7.6%；到2026年上半年，大幅回升至55.4%，而去年同期尚處於毛損狀態，這一跳升的解釋是技術進步帶來的售價提升和早期規模效應的釋放。

但一個季度的毛利率跳升，尚不足以證明55%是一個穩態水平。在商業航天這個技術迭代極快、單星定製化程度仍然較高的行業裏，毛利率的可持續性取決於標準化程度和批產效率能否持續提升，而非單一批次交付的定價窗口。

虧損的絕對規模同樣值得正視。2023年至2025年，研發開支分別為5348萬元、1.42億元和1.52億元，三年累計研發投入超3.4億元。對於一家年營收7億元的公司而言，這一研發強度是合理的；但疊加衛星製造的前期資本開支和星座組網的持續投入，經營性虧損在短期內難以依靠現有收入體量完全覆蓋。經調整虧損淨額在2026年上半年收窄至0.65億元，上年同期為1.44億元，方向上是在改善的，但距離純利層面的盈虧平衡仍有明確距離。

訂單鎖定了收入的「上限」，但能否按節奏兌現，取決於幾個不完全由國星宇航控制的變量。

發射能力是第一道約束。2026年1月，搭載國星宇航兩顆實驗衛星的火箭因技術問題發射失敗，損失包括一顆將出售給客戶的3D打印實驗衛星（成本約240萬元，合約價值約250萬元）和一顆內部研發測試衛星（成本約600萬元），公司需重新為客戶研製衛星並承擔額外成本。

直接財務損失有限，但這揭示了一個結構性事實：中國商業航天的火箭發射頻次和可靠性，仍然是衛星製造商收入確認節奏的外生變量。公司計劃在2026年第四季度繼續推進「星算計劃」組網，發射窗口的兌現與否，不完全掌握在自己手中。

客戶集中度是第二道約束。2025年，前五大客戶收入佔比為78.0%；2026年上半年，這一比例攀升至91.1%，其中相當比例來自國有企業客戶或國企主導的項目。商業航天的下游需求天然集中在政府和國資體系，客戶集中本身不是異常，但半年內從78%跳升至91%，意味着當期收入高度依賴少數項目的驗收節奏，業績的季度波動會被顯著放大。

截至2026年6月末，貿易應收款項中5.464億元（佔73.1%）應收國有客戶，賬齡超過一年的款項從2025年末的5950萬元增至3.053億元，回款周期對營運資金的佔用同樣需要持續跟蹤。

業務線調整的餘波是第三道約束。2026年2月，公司停止以交付形式提供涉及真三維地圖編制的星基解決方案。這一調整在戰略上是聚焦，將資源進一步向衛星製造和太空算力集中；但在財務上，這意味着原本貢獻相當比例收入的星基解決方案板塊出現了一個需要被衛星業務增量填補的缺口。2026年上半年營收按年減少6.3%，與這一調整直接相關。

國星宇航的估值底座，在IPO前最後一輪孖展中已經確立。2026年4月，即第三次遞表前夕，公司完成35.5億元Pre-IPO輪孖展，投後估值115.54億元，為國內商業航天衛星賽道近年規模最大的單筆私募孖展之一。

創始人陸川通過兩家持股平台合計控制30.77%的投票權，為單一最大股東集團；洪泰基金創始人盛希泰通過旗下多隻基金合計持股約7.93%，深創投、成都電科、星河產業集團（持股約5.41%）等機構在列。

從行業座標看，按2025年收入計，國星宇航在管理完整衛星產業價值鏈的中國民營商業航天企業中排名第二，市場份額22.6%；按累計成功發射AI衛星數量計，在所有中國民營商業航天企業中排名第一。

兩個口徑的差異，恰好定義了公司的估值敘事：「AI衛星發射數量第一」衡量的是技術驗證的先行度，「全價值鏈收入第二」衡量的是商業化的體量。市場為前者支付溢價，而公司的長期定價最終要靠後者來支撐。

本次招股引入的基石投資者，為這份估值敘事提供了一層產業維度的錨定。晶科能源投資作為全球光伏龍頭的產業資本，其入局指向的是商業航天與新能源在能源系統層面的長期協同，衛星在軌運行依賴高效的空間太陽能電池，而「星算計劃」所描繪的天基算力基礎設施，本質上是一個需要在能源供給和熱管理上系統性設計的太空工程。

從2018年成都一間辦公室起步，到發射中國首顆AI應用衛星、全球首個AI智算衛星星座，再到帶着114顆訂單和34.75億合約走到港股招股，國星宇航用八年時間在「太空AI」這個尚無成熟對標物的賽道上，建立了一個先發者的位置。

衛星業務收入佔比從0.6%翻轉至57.7%、AI智算衛星毛利率從7.6%跳升至55.4%、經營活動現金流實現階段性淨流入，這些數據勾勒出公司從「方案商」向「衛星製造商+太空算力運營商」切換的實質性進展。

招股書同樣誠實地標註了當前的位置：三年半累計虧損超過7億元，91.1%的客戶集中度放大了項目驗收節奏的波動，2026年初的發射失敗提醒市場商業航天的收入兌現並非線性過程。

「太空AI第一股」的標籤提供了敘事的稀缺性，但公開市場的定價最終會回到一個更樸素的問題：114顆訂單能否在發射節奏和客戶回款的雙重約束下如期轉化為收入，55.4%的毛利率能否從單一批次的讀數沉澱為可持續的盈利結構。 

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