智通財經APP獲悉，摩根大通全球市場策略部 11 月 11 日給新興市場股票(EM)出了一份策略報告，標題是個問句：《當我們談論「擴散」時，我們在談什麼》。答案分三層：美國政治格局變化(民主黨橫掃中期選舉)清掉了壓在 EM 頭上的地緣風險溢價;三條互相強化的順風——油價下跌、債券收益率下行、美元走弱或穩定——同時打開;而「擴散」的真正含義是，漲勢從少數 AI 權重股擴散到 EM 的非科技部分。

「擴散」到底在擴什麼

報告用三張圖定義了問題。第一張圖：EM 年內回報的貢獻高度集中於前五大個股——指數在漲，但漲的是少數幾隻。第二張圖：MSCI EM 除 IT 之外的年內表現相當平淡。第三張圖：EM 等權重指數相對 MSCI EM 的走勢，報告稱這是「今年的第二輪擴散交易」。

把三張圖連起來，邏輯就清楚了：2026 年的 EM 是一次 AI 硬件驅動的窄幅上漲，中國台灣、韓國、中國內地 IT 撐起了指數;一旦 AI 交易動搖，指數會跌，但等權重與小盤反而可能跑贏。這就是「擴散」的第一層含義——不是 EM 整體漲得更多，而是漲幅從少數名字擴散到其餘部分。

第二層含義在估值表裏。報告給出兩組數：EM(除 IT)2026、2027 年盈利增速預計 24% 和 11%，發達市場(除 IT)是 23% 和 6.5%;而 EM 除 IT 的 12 個月前瞻市盈率只有 10.5 倍，比 11.3 倍的歷史均值低約一個標準差。盈利差已經反轉、估值差還留在原地。

第一條順風：油價，成立且可驗證

這是三條裏唯一已經在數據上完全兌現的一條。

10 月底，因市場擔心美國在中期選舉後加碼對伊朗的軍事行動，布倫特一度衝到約 118 美元/桶。民主黨拿下兩院後，地緣溢價開始回吐：11 月 9 日布倫特單日跌 5.85% 至 92.57 美元，11 月 10 日再跌 1.2% 收 91.49 美元，盤中一度跌破 90 至約 89.95 美元，為 8 月 31 日以來最低;WTI 收 86.04 美元。

供給側也在配合。調查顯示 OPEC 10 月產量增加約 138 萬桶/日至 2,287 萬桶/日，沙特、科威特、伊拉克同步增產;摩根大通商品團隊自己估算，10 月全球石油供給超過消費約 140 萬桶/日，9 月為 110 萬桶/日——報告原文用的正是這組數字。需求端則是反向的：美國能源信息署預計全球石油消費將從 2025 年創紀錄的 1.044 億桶/日降至 2026 年的 1.024 億桶/日。

報告由此推出傳導鏈：油價低 → 進口通脹降 → 政策利率壓力減輕 → 進口國貨幣壓力緩解 → 油進口市場的消費、零售、汽車、金融板塊盈利改善。報告點名的受益市場是印度、南非、中國、韓國。

報告也承認這條鏈不是單向的：對拉美等油出口市場是淨負面;不過它補了一句——油出口國同樣在擔心通脹與高利率，所以油價下跌對它們未必全壞。另一個被寫進報告的變數是厄爾尼諾：報告稱強度空前，影響會在峯值後 3 至 5 個季度顯現，東南亞與拉美暴露其中。

第二條順風：債券收益率，但報告定稿當天似乎被推翻

報告寫道：民主黨橫掃與油價急跌之後，美國長端收益率降至數周低位，英國與德國長端上周四也同步回落;債市在定價「分裂國會帶來財政約束、並加快結束中東緊張」;分裂國會降低大規模減稅與重支出計劃的可能，對債務上限討論也有更多監督。結論是低收益率提升風險偏好，EM 股票可能恢復流入。

這段話在寫下的時點是對的，但 10 月 CPI 出來後市場換了一套定價：十年期收益率單日上行約 8 至 14 個點子，一度觸及 5.025%;兩年期漲 17 至 20 個點子至 4.74%—4.755%;三十年期升至 5.357%。CME 數據顯示，12 月加息 25 個點子的概率為 84.2%，加息 50 個點子的概率從約 1% 升至 11.8%—13.6%。聯儲局理事沃勒在數據公布前就表態支持 12 月加息，並稱若核心 CPI 在 0.3% 或以上，「應考慮一次加息 50 個點子」;達拉斯聯儲行長洛根稱至少還需要兩次 25 個點子的加息。

當前是加息周期，不是降息周期。 報告把這條順風的風險寫成「聯儲局加息幅度超過市場當前定價」——它擔心的不是降息不夠快，而是加息超預期。而十年期收益率此刻正卡在報告設定的那條線上：報告說「低於 5% 的十年期收益率可能起到泄壓閥作用」，11 月 10 日它摸到了 5.025%，收在 5% 附近。

第三條順風：美元，是期權而不是基準情形

報告對美元的處理比前兩條謹慎得多，這一點值得單獨指出。它的論據是歷史統計：過去 20 年，在廣義名義美元貶值超過 5% 的區間裏，美元每走弱 1%，MSCI EM(美元計價)中位數上漲 3.4%;這些區間裏 EM 是全球表現最好的區域;祕魯、巴西、土耳其、匈牙利、捷克、印尼、南非——多為雙赤字經濟體——中位數表現超過 25%;板塊上，材料、工業、金融、可選消費與房地產跑贏。

該行的說法是，即使美元穩定或只是溫和走弱，也足以推動 EM，尤其當 EM 基本面正在轉好時。外匯策略團隊本周做的事是減少整體外匯敞口——既減了一部分美元多頭，也減了周期性外匯，理由是中期選舉後 AI 主導的股市拋售正在挑戰「美國例外論」的支柱，未來幾天匯率會跟着股市走、而不是跟着活動數據走。

所以三條順風的真實權重是：一條已經兌現(油價)，一條被當日數據推翻(收益率)，一條是期權而非基準(美元)。報告把它們並列成「三條互相強化」，這個表述比實際證據要強。

那「擴散」還剩下什麼支撐

剩下的兩條支撐都不在宏觀層面。

第一條是資金。 報告提醒，中東衝突爆發前的兩個月(2026 年 1 至 2 月)，EM 股票基金的外國認購處於歷史高位，最近幾周又開始回升。印度是一個可驗證的樣本：外國機構投資者(FII)在年內經歷前所未有的拋售後，自 10 月中已迴流約 75 億美元。

第二條是主動管理的迴歸。 邏輯是：市場變得更有辨別力後，主動管理人可避開高估板塊與集中度風險、瞄準持續增長領域來創造超額收益，從而吸引更多主動配置。這條更像推論而非證據——支撐僅是一張 EM 主動基金 12 個月相對 MSCI EM 的表現圖，沒有前瞻性資金預測。

四個市場，四套邏輯

報告的「市場含義」一節按區域展開，四套邏輯彼此獨立。

中國：可能受益於空頭回補與資金輪動——中國股票此前被當作做多 AI 的空頭資金來源。報告認為中國股市提供了對全球 AI 交易的分散化，且中國的 AI 本土化有自己的軌跡、可能較少依賴美國 AI 資本開支。其中國策略團隊認為，隨着估值從谷底恢復，還有 10%—15% 的反彈空間，額外政策刺激可能進一步延長。

印度：風險偏好逐步改善。10 月表現回升，源於對全球 AI 拋售的相對防禦性，以及三季度業績超預期。原油進口依賴度約 85%—90%，中東和平對它是大體量順風——進口賬單更小、盧比更穩、通脹更低、利潤率更厚。

南非：報告在 CEEMEA 的首選，整場衝突期間維持超配。兩組對比：南非與巴西都是商品出口國、高外匯 beta、MSCI EM 權重相近(約 3%—4%);南非自 2024 年 6 月全國選舉以來債券收益率降約 350 個點子，股市卻未有意義地重估。近期地方選舉改善執政聯盟(DA)前景;板塊上偏好銀行與黃金股。

墨西哥：報告認為它是美國「藍色橫掃」最大的全球受益者之一——關稅可能更溫和、USMCA 談判可能更實質。比索兩個月已貶超 10%，央行結束寬鬆周期，抬高進一步貶值門檻;外資配置很低，是拉美「擴散」的替代選擇(考慮到巴西的宏觀政治辯論)。

AI：依然看多，但承認是「周期中重置」

報告沒有放棄 AI。它給出的三條基本面理由值得完整記錄：單位經濟、縮放定律與 token 需求增長都仍然強勁;即使處在雙位數增長環境，估值已修正到暗示「盈利即將被下調」的水平，而它認為這不太可能發生;庫存堆積、交期縮短、產能快速擴張這些典型的周期見頂信號基本缺失。

據此，它把當前回調定性為「AI 超級周期內的一次周期中重置與又一次去槓桿事件」，比市場「周期尾聲」的定價更樂觀。風險在於市場觀望。中期選舉帶來的新增變量是數據中心建設的政策懸頂：藍色橫掃可能限制資本開支曲線上行，但該行美國策略團隊認為建設軌跡完好，關鍵風險是延遲而非取消，且重心會轉向更支持的司法轄區。

落點：這道算術題，分母端還在別人手裏

把這份報告拆完，它真正的貢獻不是「三條順風」這個提法，而是把「擴散」從一句敘事變成了一道可檢驗的算術題：EM(除 IT)的盈利增速已經反超發達市場(除 IT)，估值卻仍比歷史均值低一個標準差。這一條不依賴選舉、不依賴油價、也不依賴美元——它是唯一可以在任何宏觀情形下獨立成立的論據。

但它同時暴露了自己的脆弱處：這道算術題的分子(盈利)是 EM 自己的事，分母(折現率)卻在聯儲局手裏。報告自己設定的閾值是「十年期低於 5%」，而 11 月 10 日這個閾值被摸到了;它自己列出的風險是「聯儲局加息超過市場定價」，而市場當天的定價剛從「加不加」切換到「加多少」。

所以真正要盯的不是 EM 的盈利表，而是 12 月那場議息會議。如果加息落地且長端穩在 5% 以下，「擴散」有它需要的分母;如果 50 個點子成為現實、十年期站上 5%，那麼油價帶來的那點順風，大概只夠抵消孖展成本的上行——報告的第一條順風與第二條逆風會互相抵掉，剩下的就只有估值折價這一條腿。