雲計算公司CoreWeave交出了一份幾乎無可挑剔的季報，卻未能說服華爾街最堅定的兩位空頭改變立場。

華爾街見聞文章寫道，CoreWeave周三盤中一度飆升逾27%，創逾一年來最佳單日表現。此前一天，公司發布第三季度財報：營收36.6億美元超出預期，利潤率雙雙超預期，全年收入及運營利潤指引雙雙上調，合同積壓訂單達1325億美元，首席執行官Michael Intrator將其稱為"突破性季度"。這份財報暫時緩解了市場對AI基礎設施需求放緩的擔憂，Zack投資管理公司首席市場策略師Brian Mulberry表示，如果CoreWeave能連續幾個季度保持這樣的執行表現，市場的擔憂將逐步消退。

然而，伯恩斯坦分析師Madison Rezaei和滙豐分析師Abhishek Shukla在通讀同一份財報後，均未改變評級。伯恩斯坦維持"跑輸大市"評級及54美元目標價，滙豐維持"減持"評級及39美元目標價——後者較周二收盤價低約30%。兩位分析師的核心分歧並非季報本身的強弱，而是這份季報所無法證明的三件事：一個在財務數據中找不到支撐的定價、兩家機構獨立測算均約為330億美元的孖展缺口，以及到2028年整個市場新湧入的算力供給（55GW），相當於再造20個CoreWeave（2-3GW）——這場供給洪水一旦到來，現在的高價格還能撐住嗎？

伯恩斯坦：多頭需要同時相信三件事，但沒有一件站得住腳

Rezaei罕見地在維持賣出評級的同時承認季報的強勁，她在報告開篇寫道：「CoreWeave交出了我們所能期待的最好季報……我們和上次二季報後一樣，正在與自己的‘跑輸’評級苦苦周旋。」她甚至上調了盈利預測，將2026年調整後每股虧損從5.14美元收窄至3.54美元，2027年從6.60美元收窄至3.20美元。

但評級維持不變，長期目標價54美元（對應22.5倍遠期調整後EBIT），並指出若AI情緒回暖，股價有望觸及64至73美元區間。

Rezaei認為，多頭邏輯需要三個前提同時成立：

第一，數據中心供給持續緊張，維持當前高定價。CoreWeave選擇暫不出售2028年的算力，等待更高定價時機。但伯恩斯坦自有數據顯示，主要雲廠商、新興雲計算公司及SpaceX合計宣佈的新增產能在2028年前將達55吉瓦以上（折扣前為75吉瓦），而CoreWeave的份額僅為2至3吉瓦。若要維持當前價格，全市場需求必須成倍增長。

第二，GPU續租價格維持高位。管理層表示，2027年將有逾13萬塊GPU合同到期，2028年再有約17萬塊，屆時續租可分別產生約40億和100億美元年化收入，無需新增資本開支。伯恩斯坦測算，這隱含的GPU租價約為每小時3.81美元，即每兆瓦每年2400萬美元。但同樣的GPU在13個月前的市場價格不足這一假設的一半，而彼時55吉瓦新增供給尚未入市。

第三，CoreWeave實現真正超大規模化，經濟模型自我強化。目前三季度利息支出8.46億美元，是調整後運營利潤的兩倍以上；債務單季增加118億美元至469億美元，而股本僅40億美元；調整後純利預計最早於2028年上半年才能轉正。伯恩斯坦預測，2027年三季度調整後運營利潤約為10.2億美元，仍低於同期15.6億美元的利息支出。淨債務與EBITDA之比已達7.3倍。

滙豐：每兆瓦2000萬美元的定價，在財務數據中找不到蹤跡

滙豐的分析聚焦於CoreWeave在財報中最具爆發力的表述：公司現可以每兆瓦每年2000至2500萬美元的價格簽訂四至五年期合同，短期合同甚至可達4000萬美元，且三季度已完成兩輪提價（7月漲價25%，此後再漲10%），四季度還將繼續。

但滙豐估算，CoreWeave歷史合同的實際收費約為每兆瓦每年1200至1300萬美元；伯恩斯坦以報告營收除以平均在用功率，得出三季度實際值僅為920萬美元，低於兩年前的1070萬美元。

值得注意的是，高盛自己的示例合同——年均110億美元對應1吉瓦——折算下來恰好是每兆瓦1100萬美元，與空頭對歷史均值的估算高度吻合，約為管理層最新報價的一半。

Abhishek Shukla的驗證方法直接：若定價真的翻倍，資產周轉率（營收/已安裝設備價值）應有所體現。三季度該指標為30.5%，二季度為28.6%，2025年全年約30.0%，2024年為34.8%。上調後的指引隱含四季度退出運營率約32.6%，與滙豐此前模型的33%幾乎完全一致，也與甲骨文雲業務的水平相當。

滙豐的結論是：

所謂2000至2500萬美元的定價，要麼是銷售話術，要麼意味着每兆瓦建設成本大幅上升，更高的價格不過是覆蓋了更高的成本，對股東而言兩者殊途同歸。

此外，滙豐還對利潤率超預期提出質疑。三季度調整後運營利潤率10.4%，遠超6.5%的指引，看似拐點信號，但公司此前平均水平約為16%，長期目標為25%。滙豐認為，預期基數本身就被保守指引壓低。

孖展缺口：兩條路徑，同一個數字——330億美元

管理層在財報中表示孖展問題已基本解決：65億美元現金及證券（其中不受限制的僅42億美元）、近50億美元未提取DDTL額度、三個月內到賬約90億美元客戶預付款及押金，以及2027年前母公司層面新增孖展需求不足50億美元。

伯恩斯坦將上述資金來源與交付積壓訂單所需的約600億美元資本開支對比，得出約325億美元的缺口。滙豐從另一方向測算，認為CoreWeave需在2027年籌集約330億美元新孖展，而未提取信貸額度單季已從100億美元降至50億美元。

兩家機構的測算可以調和：管理層所稱「不足50億美元」僅指母公司層面孖展，其餘300億美元左右預計來自新增資產層面DDTL及客戶預付款。這意味着整個計劃依賴兩扇門同時敞開：

• 貸款方：下一筆DDTL預計以7.0%至7.5%覆蓋逾90%相關資本開支。若能以此利率落地固然是好消息，但也意味着每座新數據中心的股權緩衝正在變薄，而空頭恰恰在質疑抵押物的殘值。

• 客戶：新合同預付款比例已從2025年底的15%至25%升至15%至50%。伯恩斯坦指出，企業簽訂多年雲合同的初衷本是將前期資本開支轉化為運營支出，如今被迫大額預付，恰恰說明算力稀缺。滙豐補充，這些預付款可能與甲骨文的做法類似附帶利息，本質上仍是借貸，只是債主換成了客戶。

此外，CoreWeave本季度發行了42億美元可轉債，並申請了最多3500萬股的"隨時發行"（ATM）計劃。伯恩斯坦估算，若動用ATM，將對股價造成2%至6%的攤薄壓力。

更廣泛的質疑：從D.A. Davidson到Chamath Palihapitiya

空頭陣營並不止於伯恩斯坦和滙豐。D.A. Davidson的Gil Luria直言：

「他們的利息支出遠高於調整後運營利潤——這說明這些數據中心產生的業務收入不足以償還所積累的債務……這是一個結構性困難的商業模式。」

MoffettNathanson的Nick Del Deo指出了得克薩斯州政策風險（候任州長希望暫停相關項目）及母公司債務16%的收益率。UBS的Karl Keirstead認為重建市場信心需要數個季度。Stifel以孖展問題為由下調了目標價。

高盛同期發布的《Top of Mind》報告中，最具啓發性的質疑來自科技商業播客 《All-In Podcast》、風險投資家Chamath Palihapitiya。他將新興雲計算公司比作航空公司：GPU是發動機，數據中心是機身，供電土地是機場，一小時算力是一個過期作廢的座位。他將盈虧平衡利用率設定在約70%至75%，並警告稱，對某一代GPU有長期承諾的公司，每當英偉達推出新品時都無法隨意換代。他的熊市情景無需任何意外發生：

「熊市情景在很大程度上就是現狀的延續：企業繼續在AI上投入，但大部分支出仍停留在實驗階段，而非形成大規模、可重複的企業級承諾。在這種情景下，算力消耗永遠不會爆發式增長，新興雲計算公司將長期徘徊在75%至85%的利用率灰色地帶——能賺錢，但不足以在硬件過時之前還清債務。」

Palihapitiya還區分了自有土地、電力和機房的雲計算公司與租賃機房的雲計算公司，稱後者是"中間商"，其商業模式要求運營近乎完美。CoreWeave租賃機房，截至9月底運營租賃負債為187億美元，較年初的82億美元大幅攀升。

值得注意的是，Borges本人在同一份報告中也點名了與伯恩斯坦核心論點相同的風險："大量產能將在未來兩年內上線，關鍵在於需求是否足夠強勁，使新興雲計算公司能從新增供給中獲得有吸引力的回報。如果供給過剩，算力價格可能下跌。"

兩家空頭，一個評級，截然不同的數字

值得注意的是，伯恩斯坦和滙豐在評級之外幾乎沒有共識。滙豐是相對樂觀的空頭：預測CoreWeave將於2028年實現盈利，2029年每股盈利2.58美元；但即便如此，以2030年數據計算，CoreWeave的EV/EBIT（含股權激勵）為11.7倍，高於甲骨文的6.6倍，並略高於亞馬遜、Meta和微軟——而後三者均以自有現金流覆蓋資本開支，且沒有以「按點數」報價的CDS。

伯恩斯坦則是更悲觀的空頭：預測虧損逐年擴大，2029年每股虧損達8.09美元。

滙豐在上調2028至2030年營收、EBITDA和運營利潤預測的同時，將2028年每股盈利預測下調15%至0.82美元（此前為0.96美元）。原因在於：更大的積壓訂單意味着更多資本開支（2028年資本開支預測上調27%），進而帶來更多債務，利息支出較此前預測高出14%至20%。滙豐的結論一如既往地簡潔：「增長的代價高於其所創造的價值。」

核心矛盾：一份強勁季報，無法回答的長期問題

沒有人否認這是一份強勁的季報。伯恩斯坦的Rezaei在報告末尾寫道：「執行力持續改善；基本面仍是懸在頭頂的陰雲。」

這份季報證明了：當算力稀缺時，CoreWeave能夠提價、收取預付款、以7%的利率借款孖展。這一點從未有人質疑。空頭質疑的是那個無法在單季財報中得到驗證的問題：在55吉瓦新增供給湧入之前，稀缺性能否持續足夠長的時間，讓一家揹負470億美元債務、股本僅40億美元、本十年內沒有自由現金流的公司，在芯片價值折半之前還清貸款？

高盛的孖展結構圖有六個環節，前五個運轉良好。整個股權價值的故事，在第六個環節——四年後GPU的殘值。

下一個關鍵測試將在數周內到來：那筆預計以7.0%至7.5%定價的投資級DDTL即將入市，最終落地利率將是對整個多頭邏輯最直接的檢驗。