舊存儲芯片市場的定價紅利正逐步走向終結。摩根士丹利在最新報告中警告，雲端資本支出不確定性上升、消費端需求持續疲軟，以及供需關係料將於2028年前後趨於平衡，舊存儲行業的盈利邏輯已從"向上彈性"轉向"向下防禦"。

據追風交易台，摩根士丹利發布報告指出，美國中期選舉後，預計2028年美國數據中心約20%的新增容量將推遲至2029年落地，涉及約5吉瓦的建設規模，相當於全球2028年新增容量的10%。

這一延遲可能在2028年為科技供應鏈製造"斷層"，壓縮舊存儲芯片的定價空間，並引發庫存積壓風險。

與此同時，摩根士丹利對SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四大產品的供需模型進行更新後發現，各細分市場均呈現趨於平衡的態勢，尤其以2028年為甚。

報告對市場的直接影響已經顯現：摩根士丹利下調了多隻舊存儲相關個股的評級，並大幅削減目標價，同時下調2027至2028年盈利預期。分析師將1.0倍市淨率（P/B）作為估值下行錨，而非以盈利高峯作為支撐底部，標誌着市場對該板塊的定價邏輯出現系統性轉變。

定價優勢成"雙刃劍"，需求走弱暴露脆弱性

摩根士丹利此前的建倉邏輯建立在舊存儲芯片的差異化定價能力上——相較於主流存儲，舊存儲受固定價格長期協議約束較少，因此在短缺周期中能更快速地提價。然而，該行現在認為，這種靈活性正在演變為雙向風險。

報告指出，雲端支出可見度正在下滑，企業端增量需求的確定性隨之減弱；與此同時，消費端需求大幅走軟，終端客戶承接進一步漲價的能力受到明顯制約。

摩根士丹利的PC半導體研究顯示，2026年一季度至三季度出現了集中採購的"拉貨"現象，但四季度隨即進入更深度的庫存消化階段，表明此前的訂單規模高於實際消費需求，存在透支之嫌。

報告特別說明，上述分析僅針對舊存儲領域，包括DDR3/4、SLC/MLC NAND及NOR閃存，不涉及全球主流DDR5或TLC/QLC NAND市場。

供需模型更新：短缺窗口正在收窄

摩根士丹利對SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4的最新供需模型均指向同一趨勢：供需缺口逐步收窄，2028年前後或實現基本平衡乃至出現過剩。

具體預測顯示，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分別約為-3%、-5%和-1%，而DDR4則可能出現約+1%的供給過剩。

分析師指出，近期短缺局面未必會立即消散，但缺口收窄本身足以削弱增量定價能力，並早於盈利高點觸發股價重估。

基於此，摩根士丹利下調了對多個產品線2027至2028年的ASP假設：NOR及DDR4的ASP預測在2028年四季度分別被削減約23%至26%；部分公司的SLC NAND ASP預測降幅則更為顯著。

在出貨量預測基本不變的情況下，收入和毛利率估算隨之下移，2028年EPS預測普遍被下調10%至30%以上。

數據中心資本支出延遲：2028年供應鏈"氣穴"風險

美國中期選舉後出台的數據中心新立法是此輪預期轉變的重要觸發因素。

據摩根士丹利美國團隊測算，德克薩斯州和俄亥俄州等地的立法變化導致約5吉瓦的數據中心建設從2028年推遲至2029年，這意味着美國2028年數據中心新增容量將按年下降約4%，2029年則將大幅反彈約38%。

在全球層面，摩根士丹利現預計2028年全球數據中心新增容量按年增長約9%，2029年則升至約20%。

這一"前低後高"的節奏對舊存儲行業構成階段性壓力——需求延遲疊加供給持續爬坡，2028年極可能形成階段性供大於求的局面，屆時庫存周期風險將顯著上升。

值得關注的是，摩根士丹利維持對全球超大規模雲廠商資本支出的總量預測不變，預計2027年約1.6萬億美元、2028年約1.8萬億美元，但明確指出若建設進度進一步推遲，2028年的預測存在下行偏差風險。

估值框架轉向：以賬面價值為下行錨

面對盈利預期的系統性下修，摩根士丹利將估值方法論調整為以1.0倍市淨率作為下行估值錨，取代此前以盈利高峯作為估值底部的框架。

分析師認為，對於資本密集型IDM及晶圓代工企業而言，賬面價值在周期性低谷中具有心理支撐意義——當盈利暫時承壓時，投資者通常會更多地迴歸淨資產基礎進行估值。

在各細分公司層面，目標價調整幅度相當顯著，但IDM類企業與無晶圓廠（Fabless）設計公司之間的處理方式有所區別。

報告明確指出，1.0倍P/B的框架主要適用於IDM/晶圓代工類企業，對Fabless公司並不適用同一估值方法論，因為後者缺乏資產負債表層面的估值地板支撐，在周期下行中面臨更高的波動風險。

分析師將價格放緩、訂單削減及庫存消化列為主要下行催化劑；雲端訂單需求重新走強，或供給擴張進度延遲，則是當前情境下最主要的上行風險。