智通財經APP獲悉，中信證券發布研報稱，市場調整已經於今年前置，明年結構性轉機在增多。以往「產業趨勢回落=牛轉熊」的思維不再適用於此輪AI產業行情，目前AI仍在發展早期，對其他經濟部門短期內產生的負外部性居多，導致各類消費品生產物料價格暴漲、虹吸債券市場資金推動長端利率飆升壓制非AI需求、Agent在一定程度上還擠出就業。這些問題交集產生了劇烈的經濟和市場分化，在AI牛市最強勁的階段，非AI板塊已經普遍提前步入下跌趨勢，經歷了深度的估值調整。但正因如此，如果未來AI投資放緩增長節奏，該行沒有理由對非AI板塊繼續悲觀，AI如果步入休整期，非AI板塊將有望迎來轉機，利率回落、物料價格回落、政策再平衡，這些都有利於行情均衡化。「K型收斂、行情寬度拓展」，可能是2027年最重要的市場特徵。

該行預計科技板塊內部走勢分化，非AI板塊存在廣泛的結構性修復機會，估值收縮的主要進程在2026年已完成。資金面的出清需要時間，投資者也會逐步迴歸合理回報預期，以PB-ROE為代表的穩健回報型策略相對景氣策略更佔優，風格或出現重大轉變。配置上，需適度分散，圍繞穩健回報、優秀出海製造業、內需修復和AI新技術題材四條線索做應對。

中信證券主要觀點如下：

市場特徵：K型收斂，行情寬度拓展。

1）今年全球主要股票市場都經歷了歷史罕見的結構分化。2026年以來，全球股票市場的行情寬度都出現了普遍性收窄，AI與非AI板塊的走勢出現明顯分化，中美日韓四個市場AI核心組合相對非AI核心組合的超額收益在年內（截至10月22日）達到30%左右，期間最高一度達到150%。行情的走向有兩點明顯偏離了市場在年初的預期。第一，該行難以預料到隨着AI投資規模的急劇擴張，AI硬件對其他經濟部門短期內產生了大量的負外部性，導致各類消費品生產物料價格暴漲、虹吸債券市場資金導致海外政府債券利率大幅飆升，最終導致行情分化的極端程度大幅超出預期。第二，該行難以預料到出海、資源等構成行情寬度和廣度的板塊，在今年遭遇到各種抑制估值的因素，市場從年初的聯儲局降息預期轉變為加息預期、中歐貿易摩擦迅速升溫、人民幣升值速度大超預期並且導致了鉅額匯兌損失，這些因素交織下，市場對出海、資源等高景氣板塊從年初的樂觀預期轉變為當下的悲觀預期，動態估值大幅度壓縮。巨大的預期落差之下，市場罕見的在一個盈利增速快速上行的年份出現了普跌狀況，投資者目前無論對AI還是非AI都產生了普遍的謹慎心態，與年初迥異。

2）展望2027年，AI產業趨勢還在上行，但股票的勢頭可能衰減。AI硬件連續第五年成為市場核心線索的概率在降低。該行基於當前市場對AI資本開支路徑的中性預期估算，2030年所需的終端AI應用外部直接收費收入應達到2.75萬億美元以實現全產業鏈條合理可持續的資本回報水平，僅靠前沿模型廠遠遠不夠。如果沒有新的能夠產生巨大商業化空間的場景出現（例如物理AI），那麼現有的基於Agent延展出來的模型應用，要麼逐步內嵌於企業IT預算的一部分、逐步融入企業業務流程，要麼成為C端平台提升用戶留存時長、獲取流量入口的一項成本（例如AI短劇對算力的消耗），這些都更像是成本項而非創收項。這意味着，AI投資仍可能延續，但單年的投資強度可能下降，逐步演變成更純粹的基礎設施投建過程。從股票本身的彈性來看，在2030年全球AI資本開支達到1.6萬億美元的情況下，該行估算A股+港股AI硬件產業鏈企業按2030年15倍PE測算，市值較當前高約51%，整體複合回報已不再具備吸引力，需要精選Alpha。此外，機構對AI的持倉比例依然偏高，將制約板塊繼續吸引增量資金的能力。

3）非AI預期極低，但邊際上潛在的改善因素在增多。壓制海外非AI需求的主要幾個因素，2027年可能不會變得更糟糕。第一，海外高利率的狀況可能會緩解，預計隨着北美AI投資在明後年降速，私人部門的債務孖展規模見頂回落，對政府公共部門的孖展擠出效應弱化，改善政府債市場供需，帶動長端利率回落。第二，人民幣升值的速率可能會放緩，匯兌損失按年減少，該行估計當美元兌人民幣匯率在6.35~6.65區間時，匯兌損失對全A非金融純利增速的影響在0.5%~6.2%，而今年上半年達到7.3%。第三，如果民主黨順利拿下美國中期選舉，中東局勢以及油價的形勢亦可能出現改觀，緩解通脹和加息焦慮，也緩和非美國家的貨幣貶值壓力。至於非市場化因素，尤其是中歐貿易摩擦在升溫，我們認為長期而言難以阻擋中國優秀製造業企業出海的進程；而關鍵技術和設備出口管制、出口退稅縮減這些因素，儘管短期對行業產生壓力，但對於出清低質企業、穩定供需格局和利基市場至關重要，長期而言對合規運營且已做充分出海佈局準備的企業十分有利。對於內需而言，政策是一個難以預判的經濟反應變量，當整體經濟走弱、微觀主體信心足夠低迷時，我們往往還是能夠看到政策力度加大。今年是除2021、2023年特殊情況外，歷史上非常罕見的財政赤字按年收縮的年份，稅收超預期增長而支出進度一直不及預期，或許明年會對一些微觀執行進程做出一些調整。考慮到今年出口增長裏面一半以上由AI相關商品漲價貢獻（量基本持平），明年出口名義增速放緩的壓力較大，這或許也會給內需政策的發力提供一些理由。當然，非AI板塊最有利的地方在於預期足夠低，尤其是出海板塊，例如，家電、消費電子、紡織服裝、商用車、醫療器械的估值分位基本都接近歷史極值，宏觀因素在邊際上的超預期改善可能就能帶來足夠的收益彈性。

盈利趨勢與估值：2027年增速或放緩，但估值收縮的主要進程在今年已完成。

1）預計全A非金融盈利增速在2027年有所放緩。進入2027年，科技與周期板塊的利潤基數明顯抬高，即使景氣度維持高位，對整體盈利增速的拉動也將減弱；與此同時，出海企業的匯率壓力減輕、海外需求改善，以及中央財政加力支持內需、消費補貼退坡影響消除，有望使增長來源更加分散。該行預計2026年、2027年全A股東應佔溢利分別按年增長15.5%、9.5%，全A非金融股東應佔溢利按年增長20.1%、14.7%。全年盈利仍將保持增長，但增量結構將由少數高景氣行業集中貢獻逐步轉向科技延續增長、出海修復與內需減虧共同支撐。具體來看，1）周期板塊：有色消化高基數，能源化工提供盈利支撐，預計2026年和2027年股東應佔溢利按年增速分別達到45.5%和9.8%；2）科技板塊：產業鏈延續高增長，但在高基數影響下增速回落，預計今明兩年盈利按年增速分別為101.9%和43.0%；3）出海板塊：匯率壓力緩和與海外需求改善推動全年盈利修復，預計今明兩年盈利按年增速分別為-0.5%和8.8%；4）內需板塊：中央財政加力是盈利止跌回升的核心變量，預計今明兩年盈利按年增速分別為-14.4%和8.8%；5）金融板塊：非銀利潤增速回歸常態，銀行維持穩定，預計今明兩年盈利按年增速分別為11.5%和4.6%。

2）但大部分板塊估值收縮的進程今年已經基本完成。截至2026年10月23日，科技板塊已經完成了「二階導」下修後第一波殺估值的進程，AI最核心的15只票自7月以來調整77個交易日，最多時下跌44.5%，機構重倉持股的200只股票最多時下跌35.8%，這已經超過了2021年12月到2022年4月底新能源那一輪抱團瓦解時核心票的跌幅，當時（2021年12月17日至2022年4月26日）新能源核心15只票下跌40.9%，機構重倉200下跌33.7%。全球對比視角下，美日非AI龍頭估值處在歷史高位，A股非AI則處在中位以下。該行用中、美、日、韓四個市場的AI與非AI龍頭籃子，以整體法測算PE（TTM）並進行跨市場對比。截至2026年10月22日，A股是唯一一個AI相對非AI估值溢價仍高於歷史中樞的市場：AI/非AI的PE倍數為4.4倍，處於2016年以來82%的分位；美、日、韓的這一倍數則分別回落至1%、17%、24%的分位。美、日非AI非金融龍頭的PE分別為33.5倍和23.0倍，處於98%和95%的分位；A股非AI非金融龍頭PE只有15.6倍，處於歷史21%分位，消費、製造、醫藥龍頭PE分別只處於12%、1%、3%的歷史分位。

3）從股東回報的視角來看，A股相較過往已有長足進步。儘管今年科技板塊各類股權孖展規模達到2465億元（目前已是2025年的2.2倍），但市場整體，尤其是非科技板塊的現金回報和回購規模繼續創歷史新高。今年截至10月23日（下同），在科技公司集中上市的背景下，A股派息與回購合計為股權孖展的3.4倍（2025年扣除國有大行特別國債注資後為5.1倍，2024年受IPO和再孖展階段性收緊影響為10.6倍）。相較而言，美股正從過往的淨股東回報市場，迅速轉變為孖展市，聯儲局Z.1數據顯示，美國非金融企業部門的股票淨發行（季調年化）在2025年四個季度均為負值，2026年一季度轉為+1814億美元，二季度進一步升至+6078億美元，為1990年以來單季最高。如果以（現金派息+回購−股權孖展）÷平均總市值來衡量股東淨現金回報率，可以發現近年標普500的淨現金回報率從2016年的4.6%降至2.5%，美股AI龍頭只剩0.81%。A股的方向正好相反：股權孖展減少、派息回購提升，全A淨現金回報率從2016年的−1.5%升至2024年的2.5%；2025年為2.1%，今年至今為1.4%。

資金面與風格：資金面的出清需要時間，以PB-ROE為代表的穩健回報型策略相對景氣策略更佔優，風格或出現重大轉變。

1）資金生態需要時間恢復，投資者回歸合理預期回報。市場資金面而言，該行預計零售端增量進程明顯放緩，主動股基在遭遇新一輪劇烈回撤後重新陷入「淨值反彈贖回加大」的循環，賽道ETF、私募量化、長線資金構成未來市場主要資金增量，「長錢」在市場的影響力不斷提升。但在微觀層面，在季度和年度考覈、負債端不穩定、償付能力約束以及回撤止損機制等多重影響下，年金等一些形式上的「長錢」也出現了一些短線行為。資金生態修復的關鍵不只是某類型機構絕對規模的上升，而是負債端穩定性、考覈期限與交易行為重新匹配，在這一過程完成前，市場可能仍然更關注短期的資金行為，而不敢輕易給長期定價。在經歷了今年極高的非常態收益彈性以及劇烈的市場調整後，預計投資者會逐步迴歸合理回報預期，以中等倉位水平和穩健回報型持倉來度過資金面出清和投資者信心恢復階段。

2）穩健回報型策略會明顯佔優，供給邏輯超越需求邏輯成主要因素。從A股的特徵來看，當需求線索不明確，動量與景氣策略進入弱勢階段，輪動明顯加快時，以PB-ROE為代表的穩健回報型策略會明顯佔優。當然，靜態的高ROE或者高股息率策略從歷史表現來看並不算優秀，每個階段的穩健回報型行業也有較大差異，需要主觀判斷的介入來尋找盈利能力或派息能力在未來有改善空間的品種。從回測結果來看，加入困境反轉要素的PB-ROE策略相對簡單PB-ROE策略要明顯佔優，且在不同的市場環境下整體都比較穩定，尤其是在動量策略失效的階段。該行認為目前有兩類行業在2027年滿足這樣的框架，一類是明年具備高股息率和穩健盈利增速的品種，如白電、紡織服裝、食品調味、火電等，另一類是帶有供給出清潛力邏輯的品種，如油運、快遞、頭部地產開發商、部分鋰電材料、石化偏中游的環節等。

行業配置：適度分散，圍繞四條線索做應對。

2027年行業配置宜適度分散，沿穩健回報、優秀出海企業、內需修復和AI新技術四條線索佈局。穩健回報以供給格局改善和可持續資本回報為出發點，圍繞能化、油運、公路、物流、白電、藥房、保險、出海型券商、財務穩健的地產龍頭等方向佈局；優秀出海企業重點關注船舶、柴油發動機、兩輪車、CXO、電動工具、電力設備等方向，把握人民幣升值速度放緩、海外需求改善與中企全球份額提升帶來的機會；內需修復以中央財政加力為前提，如果在政策上出現超預期的變動，適合進攻的品種建議關注餐飲供應鏈、機場免稅、保健品及醫療器械龍頭，優選能夠承接需求改善、提升市場份額的企業；AI新技術考慮到部分機構重倉品種仍需消化籌碼，側重具有明確應用前景和業績兌現能力的結構性機會，關注無源光器件、PCB、存儲、半導體設備及材料、機器人、端側AI等領域。結合行業組推薦，該行圍繞四條線索各選取15家公司構建了相應組合。

市場調整已經於今年前置，明年結構性轉機在增多。

普跌之後無熊市，至少也是結構市。截至2026年10月23日，全部A股中有4284只股票錄得負收益，佔比76.8%，是比較少見的普跌年份，歷史上看，A股在股改後很少連續兩年出現如此高比例的下跌（2017年算一個，但當年傳統行業白馬龍頭為機構取得了非常可觀的超額回報）。年初過高的預期，和今年頻發的意外（美伊戰爭、中歐貿易摩擦、高利率、財政赤字按年收縮等），導致行情表現事後來看並不盡如人意。但展望2027年，在一個預期普遍謹慎的節點，該行認為市場的行情寬度反而會在明年拓寬，大部分板塊估值收縮的進程今年已經基本完成，AI投資或許會降速，但對其他非AI行業的擠出效應會下降，K型收斂，行情均衡化。資金生態的改善需要時間，以PB-ROE為代表的穩健回報型策略相對景氣策略或明顯佔優，應當積極應對。在行業上，建議圍繞穩健回報、優秀製造業出海、內需修復和AI新技術題材四條線索做配置。

風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。