三只松鼠股份有限公司于4月25日向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中信证券担任独家保荐人。作为一家成立于2012年的零食企业，三只松鼠已从单一坚果品类发展成为中国最大的中资休闲零食企业，若此次顺利登陆港股，将成为国内首个"A+H"双上市的零食品牌。

百亿营收与盈利突围

2024年106.22亿元的营收，相较于2023年的71.15亿元，49.3%的增速背后，是业务结构的深层变革：曾经贡献超八成收入的坚果品类，如今占比已降至50.52%，而烘焙、肉制品等新品类以年均37%的增速填补增长缺口。更值得关注的是利润端的突围，4.07亿的净利润，较2023年增长85.51%，这与其收缩低效业务线、砍掉滞销SKU的“瘦身战略”直接相关。

短视频改写渠道格局

若说电商基因是三只松鼠的先天优势，短视频则成为其二次增长的核心引擎。26.35亿元的短视频平台销售额，不仅意味着24.8%的营收占比，更折射出流量生态的重构：直播间里“开袋试吃+优惠券裂变”的组合拳，使数据显著高于传统电商渠道。但流量盛宴背后亦有隐忧，退货率与持续上涨的投流成本，正在挤压这一新兴渠道的利润空间。

线下大撤退与效率实验

招股书中最具争议的数据来自线下战场：333家门店数量较巅峰期缩水四成，单店年均销售额121万元，不及良品铺子同类门店。这场“关店潮”背后是战略重估——关闭客流量低的社区店，转而聚焦商圈旗舰店与量贩渠道专供。这一“做减法”的实验或将定义其线下2.0时代。

供应链的攻守平衡

招股书披露的募资用途中，“供应链升级”位列首位。这与其当前面临的品控压力形成呼应：尽管坚果类自主生产率有所提升，但肉脯、糕点等品类仍依赖代工厂，2023年某代工厂违规使用添加剂的丑闻曾引发品牌信任危机。成都智慧工厂的加速投产与天津坚果工厂的极速供应链，将成为其平衡品类扩张与质量管控的关键。

IPO背后的战略焦虑

尽管“全渠道、多品类、数字化”的战略叙事足够宏大，但投资者更关注三个现实问题：

抖音流量红利消退后，24.8%的短视频渠道占比能否持续增长？

砍掉近半线下门店的战略调整，是否意味着承认“新零售”实验受挫？

宠物食品、婴童零食等新业务尚处培育期，如何应对量贩零食店的低价冲击？

从招股书中或可窥见答案：30%的募集资金将用于并购整合，潜在标的或涉及区域供应链企业与健康零食品牌。章燎原在路演中强调的“数字铁三角”（全域数据中台、AI选品系统、柔性供应链）能否兑现，将决定这场百亿之后的二次增长是惯性滑翔还是动力重启。

站在香港交易所门前，三只松鼠需要证明的不仅是财务数据的成长性，更是一个互联网原生品牌在流量规则剧变时代的进化能力。当直播间里的“家人们”仍在抢购9.9元试吃装时，资本市场的“主人们”更想知道：这个曾定义“网红零食”的企业，能否在效率与规模、流量与质量的平衡木上走出新路径。