作者 | JR Research

编译 | 华尔街大事件

台积电（NYSE：TSM）不仅是半导体行业的领军企业，更是价值链中至关重要的参与者。

苹果需要台积电来生产芯片。英伟达也需要台积电来生产芯片。AMD也是如此，它试图在数据中心市场抢占更大的市场份额，同时试图撼动英伟达在数据中心 AI 芯片领域的主导地位。

就连英特尔也依赖台积电来缓解其在代工领域面临的挑战，同时在新任首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）的领导下实施扭亏为盈战略。有人质疑英特尔能否在台积电找到制造合作伙伴，帮助其扭转代工领域的困境。然而，台积电在2025年4月的第一季度财报会议上也明确表示，媒体的猜测或许有些过头了。

市场对台积电在4月触底（解放日当周）后的未来走势更加有信心。台积电的表现也优于其他半导体同行（SMH），凸显了市场对这家代工龙头的信心。毕竟，该公司不仅实现了35%以上的营收大幅增长，而且对2025年实现20%左右的营收增长仍有信心。

因此，尽管收入增长正在一定程度上放缓（考虑到其竞争对手更强劲，这在情理之中），但之前对超大规模资本支出需求进一步疲软的担忧现在看来似乎有些夸大其词。事后看来，那些在TSM 4月低点时犹豫不决的投资者，可能会对微软、谷歌和亚马逊等云计算公司近期发布的强劲财报感到安心。Meta 则提高了资本支出的中点，将此归因于其推动Azure 强劲需求势头的能力和信心。

微软在改善下游AI商业化方面取得的成就，为企业采用AI技术提供了更稳健的证据，尽管这种势头可能仍处于起步阶段。对于乐观主义者来说，这种现象将为整个AI价值链带来机遇，从云超大规模企业到AI模型公司，再到应用程序开发者。

因此，人工智能同行提供的清晰信息增强了台积电管理层在近期业绩指引更新中发布的长期预测。尽管周期性逆风仍可能阻碍其扭转智能手机和汽车领域的努力，但对高性能计算的预期应该会继续推动该股的买盘情绪。

尽管如此，对于人工智能资本支出逆风是否可能在2026年之后再次抬头的担忧仍不能完全被淡化。毕竟，唐纳德·特朗普总统已经启动了半导体行业的关税调查，投资者必须认真对待白宫急于征收这些关税以迫使更多制造业转移到国内的现实。

因此，尽管台积电承认毛利率逆风可能会对公司未来的损益产生影响，但这家代工巨头决定在其已经相当可观的 650 亿美元生产基地基础上再增加 1000 亿美元在亚利桑那州生产，这可能有助于其避免此类行业关税带来的最严重影响。

预计未来几年这种领导地位不会易主（正如这家代工巨头对2024-29年实现40%以上AI收入复合年增长率的信心所见），因为推动更广泛AI应用才是核心。考虑到英特尔的仓促应对，相比于台积电在领导地位上取得的成功和可靠性，台积电的客户或许不愿与英特尔进行更高风险的生产。

考虑到这一点，市场对台积电20%的长期营收增长轨迹的信心并非毫无道理。不过，即使是最乐观的看涨者，也不会指望随着基础设施投资增长的成熟，台积电40%的AI营收复合年增长率能够永远持续下去。

这家晶圆代工厂已经强调，预计从2026年起先进封装产能将不再那么紧张，这意味着产能消化的威胁可能从明年开始上升。因此，由于关税政策的后果尚不明朗，市场可能也不愿将近期的复苏推得太远。因此，在特朗普关税风暴带来的潜在挑战中，市场是否有必要保持谨慎，必须慎重考虑。

由于台积电的估值（预期EBITDA倍数为8.9倍）仍在其10年平均水平9倍左右徘徊，估值溢价显然尚未显现。与2024年和2025年初的高点相比，投资者继续保持警惕，并克制住没有将台积电的估值推回至当时的高点。

而且关键在于，市场似乎也承认，当台积电跌至4月最低点时，市场对台积电的悲观情绪似乎有些过度。所谓的“V”型底部也表明了近期复苏的强劲程度，台积电可以说已经收复了3月盘整期（解放日当周之前）的大部分失地。

尽管如此，鉴于美国经济面临的结构性制约，我们不太可能假设“V”型底部复苏能够如此迅速地延续到2025年1月的历史高点。因此，市场或许还需要考虑，如果关税影响蔓延至多个行业，并可能抵消领先云计算公司资本支出投资的收益，那么台积电的高额资本支出需求（中值为400亿美元）是否需要消化。

我们必须考虑到，资本支出规模绝非一成不变，而且可以说是可自由支配的。如果席卷美国经济的漩涡开始恶化，并导致2025年剩余时间内盈利预期进一步下调，微软的调整已然预示着我们可能遭遇的打击。

然而，尽管这些挑战不容忽视，台积电的估值已明显正常化，基本面依然完好。尽管随着股价接近 180 美元的阻力位，短期波动性可能会加剧，但投资者应将潜在的回调视为在可能进一步复苏之前获利的机会。

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