来源：每日财报

下沉市场的王座背后，暗藏着危险的赌局。

文/每日财报 南黎

当蜜雪冰城用4元柠檬茶改写奶茶行业规则时，另一群野心家正把价格战玩得更狠——卫龙大面筋1.9元、火鸡面2.8元，在下沉市场编织一张更隐秘的商业巨网。

4月28日，掌控"零食很忙""赵一鸣零食"两大品牌的湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称“鸣鸣很忙”）正式向港交所递交招股书，这家以6500家门店的体量喊出"万店宣言"的企业，正在复制蜜雪冰城式的下沉神话。

若成功上市，它不仅将成为港股零食连锁第一股，更将与A股的万辰集团展开平价零食的对决。但资本市场的门票远非通关文牒，下沉市场的王座背后，暗藏着危险的赌局。

14394家门店背后的县城革命

中国休闲零食行业的整合与重构浪潮中，2023年11月发生了一场标志性并购。

2023年11月，行业头部品牌“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并，组成了“鸣鸣很忙”。在经历了区域市场验证后，共同选择了以规模化扩张应对行业变局。

其中“零食很忙”由晏周于2017年3月在湖南长沙创立，“赵一鸣零食”由赵定于2019年1月在江西宜春创立。合并后保持双品牌策略。

合并之初，鸣鸣很忙以6500家门店的体量喊出"万店宣言"。到2024年年底，万店目标达成，拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中约58%的门店位于县城及乡镇。

在运营模式层面，鸣鸣很忙常被外界类比为"零食界的蜜雪冰城"。

公司客户主要为加盟商，其绝大部分收入来自向加盟商销售商品。目前，鸣鸣很忙与7241家加盟商订立合同，超过总门店数的50%，但来自加盟服务费的收入不足总收入的0.5%，此外的99.5%则来自向加盟店和直营店销售商品。

其本质是走的"薄利快销"的策略，通过规模化集采压低成本，再以极致性价比商品反哺加盟体系。通过整合供应链、提高单品周转率，其2024年毛利率稳定在7.5%-7.6%区间，净利率在2.3%左右。

货架上的甜蜜与账簿里的硝烟

门店规模的变化，也反映在公司的业绩表现上。

鸣鸣很忙收入从2022年至2024年的收入分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元。经调整净利润分别为0.81亿元、2.35亿元、9.13亿元。

公司近年发展迅速，且获得不少实力投资机构和上市公司投资。2021年红杉中国与高榕资本联合注资2.4亿元开启首轮资本化进程，进一步推动公司的全国化发展和品牌化升级。

这场资本助推的狂奔在2023年迎来高潮，2023年12月，鸣鸣很忙获好想你、盐津铺子控股共同投资10.5亿元。

这场融资暗含深意。好想你7亿元注资获取6.64%股权的背后，是其枣类产品借着投资东风，迅速进驻企业旗下门店的货架C位，短短三个月销售额暴涨；盐津铺子则通过股权纽带，将其30余款独家产品铺向销售终端。产业资本的入局不仅带来资金，更打通了从生产线到零售终端的快速通道。

随着合作深入，资本的游戏规则逐渐显露。好想你投资公告中"战略协同"的表述，实为对赌其2025年IPO市值的隐形保险。而盐津铺子控股在入股仅半年后即启动股权转让的异常操作，更印证了产业资本对渠道控制权的短周期博弈特性。

规模幻觉中的囚徒困境

弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模已达3.7万亿元，预计到2029年将增至4.9万亿元。鸣鸣很忙计划将IPO募资主要投入到门店拓展和升级、供应链优化及数字化建设等。

此次IPO，若成功登陆港股，鸣鸣很忙将成为港股“量贩零食第一股”，与A股的万辰集团形成“双雄争霸”。

自2023年年底，量贩零食行业就形成了以鸣鸣很忙集团和万辰集团为首的“两超多强”的局面，万辰集团是量贩零食赛道中唯一一家上市企业。

双方对"行业第一"的争夺已超越单纯规模竞赛，实则关乎未来资本市场的定价权——行业龙头不仅能获得更高估值溢价，更能在加盟商争夺战中强化品牌势能。

但市场扩容的喜悦背后，量贩零食赛道的硝烟已然弥漫至毛细血管。当下，鸣鸣很忙和万辰，都在加速攻入对方腹地。此外零食有名、爱零食等玩家也在加速拓店。

而以售卖散装、白牌商品为主的量贩零食存在着两个特点：其一是同质化严重，其二是很难建立起消费者的品牌忠诚度。

这两点决定了，量贩品牌如今的拓店竞争中，要么提出更优惠的加盟商政策，要么比同行更舍得打价格战。

鸣鸣很忙2024年第三季度推出的"三免政策"（0加盟费、0管理费、0培训费），叠加开店补贴、招牌补贴、促销补贴等七大输血机制，本质是通过牺牲短期利润换取加盟商绑定。

现阶段，各家对加盟商的争夺，已经进入白热化阶段。面对市场规模的快速扩大、门店数量的不断增加，鸣鸣很忙给到加盟商“亮绿灯”“输血”等各项利好，究竟能够维持到何时？规模构筑的壁垒是否经得起资本市场的估值拷问？加盟商输血机制是否会演变成吞噬利润的黑洞？这些问题如同达摩克利斯之剑，悬在鸣鸣很忙的头顶。

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