一、5月美债下跌的核心逻辑，或不在于财政担忧和流动性冲击，而是经济预期的阶段性改善，这与4月有显著区别

4月关税冲击后，美国经济预期恶化、降息预期升温、美股剧烈动荡、欧日收益率下行，基本面对美债十分利好，但美债仍然下跌，财政债务问题发酵、特朗普不确定性冲击美元资产、以及流动性层面负反馈，更可能是主因，因此长端是重灾区、期限溢价上升。

相反，5月美债下跌，是从短端和中端开始，再蔓延至长端，且期限溢价并未显著攀升，流动性多项指标边际改善、恶化程度远不及4月，这指向财政和流动性等逻辑不是导火索。经济预期改善、降息预期打压、美股走出牛市、欧日收益率上行，这些基本面因素全面转向利空，或是本轮美债下跌的主因。

二、后续展望：关注基本面利好、供给扰动、财政可持续担忧，维持区间思维，当前点位下，已经具备配置价值和交易价值

(1)若前述分析正确，则美债的短期主要压力是经济韧性，但未来关税负面影响逐步体现，后续经济数据走弱的可能性不低，这是收益率筑顶和阶段回落的主要保障。

(2)Q3前后存在一定供给扰动风险，包括债务上限解决后的短债发行潮，以及减税落地后财政部或增发中长债，联储对冲动作值得期待，包括QE(自己买)和放松监管(银行买)。

(3)长期来看，美国财政可持续性担忧无法消除，通胀能否回到2%存疑，不深度衰退下，联邦基金利率向下突破3-3.5%较难，整体收益率中枢大幅下行仍有障碍。

策略上，尽管长期逻辑继续压制，但收益率点位已经不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美债收益率维持3.9-4.6%的区间判断；目前4.5-4.6%的点位，配置盘可以考虑逐步介入，交易盘也存在博弈收益率阶段下行的空间。

2025年5月22日，美国10年期国债收益率站上4.6%高位，20年期和30年期同步冲高。

拆解5月美债收益率上行的特征和背景，本轮美债下跌的核心逻辑，或不在于财政担忧和流动性冲击，而是经济预期的阶段性改善，这与4月有显著区别。若经济数据后续走弱，美债收益率有机会迎来一轮下行。

几个重要的观察视角：

(1)5月美债下跌，是从短端和中端开始，再蔓延至长端，且期限溢价并未显著攀升，指向财政和流动性等逻辑不是最初导火索

4月第2周美债的暴跌，中长期限收益率上升幅度最大，短端相对而言冲击较小，整体曲线陡峭化。

与此同时，衡量风险补偿的期限溢价水平(Term Premium)大幅上升50bp，甚至超过了10Y收益率上升幅度，显示市场主要在定价对长端美债的不信任与抛售，这与长期的财政逻辑和短期的流动性冲击逻辑相吻合。

5月美债的下跌，则呈现不同的特征：最近一周，美债收益率上行较多的中长期限，短端无明显变化，曲线陡峭化，并且10Y期限溢价重新回到较高水平，指向本周美债下跌中存在和4月类似的逻辑，这可能与穆迪下调美国主权信用评级、特朗普减税法案推进有关。

但是，回顾5月前两周美债走势，短端收益率上行幅度高于长端，曲线趋平，且期限溢价上升斜率并不算大，这意味着本轮美债的下跌，是从中短端开始催化的。考虑到短端美债收益率受到联邦基金利率的牵引更多，这可能指向近期美债下跌存在有别于4月的逻辑，经济基本面的改善或被市场忽略。

(2)经济数据相较预期明显改善，全球国债收益率同步上行

4月关税战爆发后，欧美经济前景恶化，意外指数衡量的欧美基本面走势均拐头向下，基本面对于债市实则是有利的，德国、日本国债收益率确实也在下行。但在基本面利多背景下，美债收益率逆势上行，侧面再度验证财政担忧和流动性等逻辑是美债下跌主因。

但是，5月以来，情况出现逆转。关税对情绪的冲击下降、中美公布共同声明，全球经济的预期出现改善，欧美经济意外指数拐头向上，这一期间，美国主要数据均暂时未出现恶化，基本面对美债形成明显利空。

这一点，从德国、日本等国债收益率同步上行也可以看出，全球经济的预期或出现阶段性改善(不管是否持续、能不能最终证实，但短期确实改善)。

(3)通胀预期维持高位，叠加经济改善预期，降息预期遭大幅下调

一方面，市场的通胀预期在4月大幅走高，5月中枢虽有回落，但依然维持高位。

另一方面，前面提到，经济数据也维持韧性。联储的降息预期受到极大挑战，期货市场交易的12月联邦基金利率水平在4月明显下移(反映衰退预期)，但5月大幅回升近50bp，对整体美债收益率曲线形成较大推力。

(4)美股在5月多数时间保持强势，对美债形成压制，而4月美股大幅下跌进而拖累美债

美股在4月关税冲击下暴跌，但美债的避险属性未能发挥，反而在流动性拖累下走弱。

进入5月，美股不仅收复4月全部失地，更进一步向前高发起冲击，强势美股对美债形成较大的压力。

(5)流动性层面，恶化程度不及4月，甚至多项指标边际改善，短期负反馈的风险可控

4月收益率的快速冲高，离不开流动性的短期负反馈，当时短端资金利率、信用利差、美债掉期基差、股债波动率均处于较差水平。

相反，本周流动性的多项指标均未出现明显恶化：SOFR利率回落至年内低点，高收益债利差趋势性回落，美债和美股波动率也都在下行，仅美债掉期利差在低位震荡。

此外，周三20年美债的拍卖不佳，也被视为市场抛售美债的进一步催化。

但仅从数据结果看，虽然中标收益率高于拍卖前水平，但利差仅1.2个BP，属于过去5年的正常水平，且市场关注的间接竞标者的份额也未出现明显下滑，并不能佐证市场需求大幅恶化。

(6)近期走势总结：4月基本面利好，美债因长期担忧和短期流动性下跌；5月基本面全面利空，可能是美债下跌的主因

上述分析对比分析可以看出，4月关税冲击后，美国经济预期大幅恶化、降息预期升温、美股剧烈动荡、欧日收益率下行，基本面对美债而言整体利好，但美债仍然下跌，财政和债务问题、特朗普不确定性对美元资产的冲击等长期逻辑发酵，交易层面出现负反馈，更可能是主因。

相反，5月以来，经济预期改善、降息预期打压、美股走出牛市、欧日收益率上行，基本面全面转向利空，或是美债下跌的主因。

(7)后续展望：关注基本面利好、供给扰动、财政可持续担忧，维持区间交易思维，当前点位下，可以考虑配置价值和博弈收益率短期下行

第一，5月基本面的利空未必能持续，关注后续经济数据走弱的可能

如果前述分析正确，则美债在短期的主要压力来自经济基本面的强势。但是，鉴于10%全面关税和30%对华关税的幅度仍然不低，其负面影响在后续还是有可能逐步显现，经济数据在Q2-Q3大概率转弱，降息预期也有望重新升温，这对于美债来说是一大潜在利好，也是收益率筑顶的主要保障。

第二，Q3前后存在一定供给扰动风险，联储动作(QE和放松监管)值得期待

目前美债市场情绪较差，债务上限解决后的短债发行潮和减税落地后财政部增发中长债，有可能在下半年对供给端形成扰动。

债限后的短债供给潮：财政部存款大幅上升时，美债走势偏弱。尽管短债市场和中长债市场的流动性有一定隔离，但可能受到情绪和其他因素影响，历史上，在财政部TGA账户大幅走高的过程中，10Y美债收益率容易出现上行。债务上限问题有望在3季度前后解决，短期国库券将大量发行，TGA账户得到重建，届时美债收益率的波动可能会被放大。

减税法案通过后，财政部面临提高中长期美债发行的压力。尽管众议院最新通过的减税版本在压低赤字，但后续参议院大概率不支持削减开支，最终版本的赤字仍可能较高，财政部发债需求水涨船高。由于短期国库券存量占比已经较高，通过增发短债来融资存在一定软约束，财政部届时可能考虑增发中长债。2023年8月，美国财政部上调中长债的发行规模，此后10Y美债收益率在供给利空下冲击5%高点。

预计联储会结束缩表、开启结构性QE，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，对冲美债后续的供给压力。

第三，长期来看，美国财政可持续性的担忧无法消除，通胀能否回到2%存疑，整体收益率中枢大幅下行仍有不小困难

一方面，新增减税落地，美国财政赤字未来几年大概率维持高位甚至继续增加，债务压力在短期看不到解决之道。

另一方面，通胀中枢在2-3%徘徊，不深度衰退的前提下，联邦基金利率向下突破3-3.5%区间的难度较大。

策略上，尽管长期逻辑继续压制，但收益率点位已经不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美债收益率维持3.9-4.6%的区间判断，目前4.5-4.6%的点位，配置盘可以考虑逐步介入，交易盘也存在博弈收益率阶段性下行的空间。

风险提示

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

本文转自“中信建投证券研究”公众号，智通财经编辑：蒋远华。