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论文

TradingKey - Coupang的增长得益于韩国适宜的宏观环境，以及强大的商业护城河，即物流基础设施。令人印象深刻的市场份额扩张（五年内从11%增长到25%）可能就是最好的证明。稳定的顶线增长率和利润率扩张具有相当高的确定性，这意味着股价在未来五年仍有约50%的增长空间。

公司概述

Coupang是韩国最大的电子商务公司，常被称为 “韩国的亚马逊”。不过，考虑到亚马逊主要是一个市场（3P模式），而Coupang主要是销售自己的库存（1P模式），这一称号略有不准确，因为Coupang近80%的收入来自公司库存的产品。Coupang更像是中国的JD.com。

目前，Coupang提供的产品种类繁多，包括家居用品和装饰品、服装、美容产品、运动用品、电子产品和日常消费品。

来源: TMO Group

70%的商家是年收入低于250万美元的中小企业。这些商户大多没有固定的销售渠道，因此过度依赖Coupang和分销渠道。

根据公司的最新数据，使用Coupang的用户有2340万，占全国总人口的45%。

除了主要的1P业务外，Coupang还拥有其他几条快速增长的业务线

- 3P市场

-为第三方商家提供履约服务

-食品配送

-台湾业务

-金融服务

-会员收入（Rocket WOW）

- Farfetch

成功的关键

来源: ECDB

2021年，Coupang收购了Naver，成为该国最大的电子商务企业，现在该公司正满怀信心地扩大其市场份额，目前约为25%。 作为参考，2019年的市场份额仅为11%。

成功背后的主要原因是其强大的物流和履行中心网络，确保了广泛的覆盖面和及时的交货。该公司几乎所有订单都能在当天送达，这是目前国内外任何一家公司都无法企及的。

有趣的是，Coupang成立于2010年，起初是3P公司，后来逐渐转为1P公司，并开始投资建设自己的物流能力。现在，Coupang拥有100个履行中心，总面积达470万平方米，可以方便地接触到韩国的大多数人口。

这也使退货流程变得更加顺畅，只需将货物放在门口，就会有人来取货并开始退款。

行业概述

韩国作为电子商务市场

韩国是经营电子商务业务的最佳国家之一，原因如下：

-国土面积相对较小，不像美国和中国那么分散

-人口众多，约有5100万

-人口稠密，以城市为主--80%的人口在城市地区，50%集中在首尔市区

-购买力强--平均家庭收入近4,000美元

-数码消费者--99.5%的家庭可以上网

毫不奇怪，韩国是仅次于中国、美国、英国和日本的第五大电子商务市场。韩国也是全球电子商务渗透率最高的国家之一，约为30%。

 来源: eMarketer

来源: eMarketer

尽管韩国电子商务市场处于成熟阶段，但仍有很大的长期增长空间。当地电子商务市场的渗透率完全有可能超过英国甚至中国，这主要是由地理和人口特征决定的。

竞争

尽管Coupang是市场领导者，但韩国电子商务市场仍然相当分散。这与美国亚马逊无可争议的领导者地位或中国三家公司几乎占据整个市场不同。

除Coupang外，其他重要参与者还有Naver、11街和SSG。Naver相当于阿里巴巴，但与BABA不同的是，Naver没有物流部门，只能依靠第三方。11 Street得到了SK电讯的支持，而SSG则得到了最老牌的实体连锁百货公司新世界百货的支持。

然而，Coupang是四家公司中唯一一家采用1P模式的公司，也是物流配送网络最发达的公司，可以确保快速交货和产品质量。

其他规模较小的本地参与者还有乐天（另一家大型零售商）和Kakao（韩国版微信的运营商）。

韩国市场也是亚马逊等大型国际企业以及阿里巴巴、京东和拼多多三大中国企业的目标市场。

尽管空间拥挤，但Coupang通过在过去十年中建立庞大的物流网络，已经形成了自己的商业护城河。目前，本土企业很难独自复制这一网络。

即使是大型外资企业，要想在这一领域占据重要地位也并非易事，因为它们仅仅依赖于跨境贸易，而且送货时间比Coupang的一日送达要长得多。

总体而言，在这个拥挤的市场中，中型电子商务企业将成为Coupang物流优势和国际企业提供小众海外商品能力的主要市场份额损失者。

财务数据

Coupang的收入分为两个部分：

-产品商务：1P和3P电子商务、Rocket Fresh（杂货配送）、履约服务。

-发展中产品：Farfetch、Coupang Eats（食品配送）、Coupang Play（在线内容）、金融科技、台湾业务

 来源: TradingKey

*截至2024年1月30日，Farfetch已列入发展中产品- 17亿美元

*按固定汇率计算，产品商务在2024年和2025年第一季度的收入增长率分别为18%和16

产品商务的增长得益于活跃用户的增加和用户支出的增加。

来源: Company Data, Deutsche Bank

Coupang的资产负债表有两个非常强大的方面。首先，现金明显多于债务，现金的利息收入抵消了债务的利息支出。

其次，公司常年保持巨额应付账款，远远超过应收账款和存货的总和。这意味着Coupang的运营资本为负数。对于电子商务和零售业来说，负营运资本是一个积极的信号，因为公司可以很快从客户那里收款，并延迟向供应商付款，从而创造出盈余的营运资本现金，可用于为日常业务运营提供资金。

来源: Company Filings, TradingKey

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商业以外的潜力

非商业业务在总收入中所占比例仍然很小，仅略低于15%。不过，它们被视为未来的重要驱动力。此外，息税折旧摊销前利润（EBITDA）的损失也在不断缩小。

来源: Company Filings, TradingKey

食品配送

韩国的食品配送市场由三家公司主导：Baemin（70%）、Yogiyo（20%）和Coupang Eats（10%）。Coupang作为最年轻的参与者于2019年进入市场，目前已控制了10%的市场份额。Coupang在首尔的发展尤为强劲。Coupang在这里接近收支平衡

来源: wiseapp

台湾

在地理和人口特征方面，台湾与韩国有很多相似之处。目前，台湾的电子商务市场主要由Sea的Shopee（新加坡）和Momo等本地企业主导。我们没有看到亚马逊或中国大型企业的身影。Coupang将遵循与韩国相同的程序，逐步扩大其物流足迹。

Farfetch

Coupang于2024年1月正式完成对Farfetch的收购。Farfetch是最著名的奢侈品在线市场之一。然而，由于商业决策存在问题，该公司过去一直在苦苦挣扎。Coupang目前正在努力扭转这一局面。

假设和估值

目前报告的Coupang市盈率超过200倍，但这一数字的意义并不大。我们希望在五年后业务更加成熟时对利润进行估算。

目前，按固定汇率计算的总收入增长率约为20%，但我们预计未来五年的收入增长率将在10%左右。我们预计核心商务业务的增长率将在10%左右，虽然不如近几年那么高，但仍然高于韩国电子商务市场的整体水平。至于其他快速增长的业务线，如Eats、Taiwan和Farfetch，由于这些企业仍处于早期阶段，其增长速度会更快，约为20%。因此，2029年的预期收入可能在500-510亿美元之间。

就盈利能力而言，运营利润率应在7-8%左右。虽然我们承认3P商务、履约和食品配送等高利润业务的作用有所增强，但我们预计盈利能力不会大幅提升，因为这些业务需要一段时间才能在运营层面实现盈利。

根据上述假设，该公司目前的股价是2029年预期收益的20倍。如果与沃尔玛这样的美国同类公司相比，这个价格是比较低的，沃尔玛目前的股价是40倍。但是，作为一家韩国公司，应该有一个韩国折扣，我们认为Coupang 30倍的价格是合理的。这意味着50%的上涨潜力或每股40-45美元的目标价或未来五年每年约10%的预期股价增长率。

德鲁肯米勒因素

来源: TradingKey

Coupang是Stanley Druckenmiller的Duquesne Capital的第三大持股公司，他最近增持了该公司的股份。

德鲁肯米勒的投资方法通常是自上而下的投资，即对宏观趋势下注。Coupang符合这一特点，因为该公司受益于韩国的社会经济和人口结构，而这正是Coupang取得显著增长的动力所在。

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风险

竞争仍然是最大的风险，因为韩国市场上仍然有很多电子商务企业。该领域竞争的加剧将意味着盈利能力和收入的放缓。

另一个潜在风险是在新业务（Farfetch、台湾）上的任何战略失误，这可能会导致经营亏损扩大或资本支出减少。

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