申万宏源发布研报称,今年8月运价持续攀升,提前走出淡季,与2023、2024年同期运价发生明显分化,拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少,将增加未来合规原油需求。此外,中东增产有望在需求旺季逐步放量,预计9-12月原油(尤其是合规原油)的需求将进一步改善,支撑4季度旺季运价继续有强劲表现。VLCC TD3C-TCE单日跳涨23%,淡季运价突破5万美元/天。美股FRO、ECO、DHT等跟随运价已开启上涨,AH股油运有望补涨。因相对位置低,补涨空间大,推荐招商轮船(601872)(601872.SH)。
申万宏源主要观点如下:
近期VLCC运价上涨原因
宏观层面,鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示,尽管通胀仍备受关注,但就业市场风险上升可能使美联储在9月降息。降息预期走强的背景下,顺周期需求预期改善,导致商品和运输价格上涨。微观层面,美湾WTI原油对中东原油价差走阔,西-东贸易套利窗口打开,长运距运输增加,船队西行后中东运力偏紧。运力偏紧情况下,中东9月货盘持续,供需失衡导致运价大涨。Suezmax油轮运价强劲运营,高达6万美元/天,部分需求外溢VLCC市场。
淡季拐点前置,右侧来临,关注旺季运价继续抬升
今年8月运价持续攀升,提前走出淡季,与2023、2024年同期运价发生明显分化,拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少,将增加未来合规原油需求。
伊朗制裁升级导致出口减少,最近4周原油出口由原先的170-190万桶/天降至130-140万桶/天附近;俄罗斯原油因欧美制裁升级(原油出口限价从60美元/桶下调至47.6美元/桶)等原因而出口下滑,近期出口量从原先的350万桶/天下降至310-320万桶/天附近;美国再次授权雪佛龙在委内瑞拉的运营许可,委内原油已转向美国,至远东出口明显下滑,最近几周已降至0。
此外,中东增产有望在需求旺季逐步放量,预计9-12月原油(尤其是合规原油)的需求将进一步改善,支撑4季度旺季运价继续有强劲表现。
中国需求稳定,全球进入主动补库存阶段
从出口口径数据统计,2025年1-7月中国原油进口量同比增长4.6%,其中剔除伊朗、委内瑞拉和俄罗斯的原油进口量同比增长5.3%,增量主要来自西非、巴西和加拿大等地区。1-7月中国进口原油数量约1090万桶/天,其中约32.5万桶/天的原油流向库存,占比约3.0%。因此中国表观需求整体维持稳定,同时进入主动补库存阶段,且目前库容率距离历史最高水平仍有一定空间。此外,1-7月欧美、日韩均实现了累库存,分别增加了15万桶/天和5万桶/天左右。
VLCC船型市场供需差持续,景气周期上行确定
船队老龄化有效运力下降,2025-2026运价中枢有望持续提升,按照有效运力测算,2025-2027年VLCC有效运力增速分别为-4.1%、-0.3%和+1.8%。假设2028-2030年每年交付VLCC30艘,则有效运力增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前无需担心供给。需求端,产油国增产等继续推动贸易量的增长,预计2025-2027年需求增速将分别为2.3%、1.4%和1%左右(2025-2026年参考EIA、IEA和OPEC的预测中值)。因此VLCC供需增速差分别为-6.4%、-1.7%和0.8%,整体依然有利于运价中枢的抬升。
美股领涨,AH补涨空间大
招商轮船0.84倍,对标美股FRO1.16倍,DHT1.06倍。运价弹性角度,招商轮船油轮船队TCE每涨1万美元/天增加15.3亿(52艘VLCC,8艘阿芙拉);干散货每上涨1万美元/天,招商轮船税前利润增加15.1亿(16艘Cape,6艘巴拿马,37艘大灵便及灵便型)。
风险提示
地缘冲突变化;关税政策引发全球经济衰退;中东增产不及预期等。
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