紫金天风期货研究所　【20250829】原油：冷静的原油

　　观点小结 

　　核心观点：中性   波动率持续走弱，交易回归基本面，阶段性宏观和地缘兑现的概率不大，绝对价格仍以区间思路为主。

　　鲍威尔再度放鸽+特朗普干预美联储人事政策等均不同程度上提高后续降息的预期，美国政府大财政的背景下，后续美联储的独立性将进一步被削弱，货币政策配合大财政，后续中长期来看，美元的流动性有结构性充裕的倾向。另外，从持仓角度来看，当下的利空有交易过度的可能，随着空头的减仓，后续向上的反弹空间较大。

　　基本面方面，当前估值较为合理，宏观端有些许支撑，低库存和高利润的背景下，现货端虽然有所转弱但是并未过度交易。月差方面已计价后续季节性转弱，以飓风袭扰下事件交易为主。成品油方面，俄罗斯炼厂的遇袭和大西洋沿岸炼厂的延期恢复导致近期大西洋附近汽柴裂解价差的逆季节性走强，若利润进一步维持，则后续欧美炼厂季节性检修量可能会较预期偏少，进一步对贴水带来影响。

　　欧佩克产量：偏空  OPEC 9月份进一步增产，沙特欲进一步调低对亚洲OSP官价，抢占俄罗斯原油市场份额

　　宏观：偏多鲍威尔放鸽，9月降息预期继续提振。

　　SPR：中性美国SPR收储速率为3-5万桶日左右，以缓慢低价补库为主。

　　地缘&制裁：中性  地缘端暂无较大变量，关注后续伊朗问题解决情况。

　　下游需求：偏空  炼厂计划外停工带来大西洋区域汽柴裂解价差走强，炼厂检修仍以季节性为主

　　页岩油：中性  上周产量为1344万桶/日，钻机数持平依旧为412台，阶段性而言钻机数有下行趋势，逐步提现到产量端的减少。

　　供需平衡表

　　鲍威尔鸽声再起

　　鲍威尔鸽声再起，特朗普施压美联储

• 近期美联储方面两个事情值得关注，其一是杰克逊霍尔年会上鲍威尔放鸽；其二是特朗普施压美联储理事库克，进一步削弱美联储独立性。

• 鲍威尔表示，目前就业下行风险增加（downside risks to employment are rising），而通胀上行的风险已经大幅减弱（Upside risks to inflation had diminished），可能需要调整政策立场（may warrant adjusting our policy stance），市场计价降息。

• 对于特朗普对美联储的施压，我们复盘历史周期可以看出，美联储独立性的松动往往发生于美国财政纪律松动的“大财政”期间，如下图理查德·尼克松总统为了在1972年再次当选，在 1971 年秋季向美联储主席亚瑟·伯恩斯施压，要求他放松货币政策，当下美国大财政的背景下，叠加可能的货币政策的配合，未来美元流动性有望趋势性充裕。

　　AIT时代的结束

• 所谓的AIT（Average Inflation Targeting）是指美联储在2020年提出的货币政策框架，允许通胀在低于2%时期后阶段性高于2%，以实现长期平均通胀目标。复盘通胀目标可以看出，最早2012年伯南克首次提出讲2%的通胀率作为长期政策目标，随后的情况是美国核心PCE大多数时间在1-1.8%之间徘徊，直至2020疫情爆发，鲍威尔推出AIT允许通胀在一段时间内超过2%，以补偿过去的长期低迷。

• 本次会议中，美联储正式废除“平均通胀目标制（AIT）”，回归传统2%通胀目标框架。这一调整符合疫情后高通胀环境的变化，但市场反应平淡，因AIT早已名存实亡。从另一个方面也可以看出美联储大部分时间就业目标都要优于通胀（因为相较于就业通胀更为可控）。

　　当前降息基准情况

• 综合来看，受降息预期影响，年内的降息幅度预测继续提振，截至目前，年内降息力度约为55个基点左右。

• 降息节点和力度方面，市场交易数据显示，年度降息次数为两次，分别位于9月和12月，力度分别为25BP。

　　基本面预期继续转弱

　　北海贴水持续转弱

• 基本面的转弱逐渐从月差转移至贴水，基本面的兑现程度逐渐显现。

• 截至8月28日，CFD和DFL分别收至-0.19美元/桶和0.65美元/桶。

　　季节性需求转弱的到来

• 美国中国的炼厂即将步入秋季检修期，需求的趋势性转弱较为明显。

• 全球范围内来看，近期非计划性的在于俄罗斯炼油厂的遇袭（约147万桶日），其中季节性的检修占比更起主导作用。

　　库存高企+仓单压制，导致SC持续低估

• 8月初以来，国内SC价格相较Brent持续被低估，核心原油在于炼厂端大检修将至的背景下，高库存和仓单压力对盘面的传导。

• 后续而言，中东油欲继续挤占俄罗斯原油亚洲市场份额的大背景下，基本面压力依旧偏强，阶段性近端压力缓解的可能性不高。

　　价差&持仓

　　仓单压力下SC走弱更为明显

• 截至8月29日，WTI近次月价差收于0.53美元/桶，1-6价差为1.6美元/桶；Brent近次月差收为0.64美元/桶，1-6价差收于1.9美元/桶；SC近次月价差收于-8.1元/桶。

　　汽油裂解价差继续走强

　　柴油东西方市场有所分化

　　航煤裂解边际转弱

　　WTI基金净多减少

• 8月19日当周，WTI资金多头减少674手，空头增加20750手，净多减少21420手。

　　Brent基金净多减少

• 8月19日当周，Brent资金多头减少21410手，空头增加1513手，净多减少22930手。

　　作者：王谦

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责任编辑：李铁民