文｜锦缎

上周，我们对比了纳斯达克和港股中概互联的近三年的估值、基本面变化的差异情况。

如果说纳斯达克代表了增长的前沿，那么道琼斯工业平均指数和上证50，则更像是浓缩了中美经济最稳重最成熟的核心标的，直接反映了两国经济的整体面貌。

在全球市场波动加剧的当下，观察这两大“基本盘”的定价逻辑与相对表现，或许能为我们理解市场提供更坚实的坐标。

01 成分概况：上证50行业集中度更高，道琼斯行业分布更合理

行文伊始，按照惯例我们还是先来统一下数据对比的切口：以GICS行业分类口径梳理，目前道琼斯工业平均成分股有30只，涉及GICS三级行业27个，成分股中仅有三个企业位于相同细分行业；而上证50成分股50只，涉及GICS三级行业仅有26个，近半数成分股并不是成分中唯一同业标的。

从行业权重占比来看，以GICS一级行业权重占比来看，双方排名前二的权重均为金融和信息技术，只不过上证50的金融类占比更高，达到了34%，而道琼斯工业平均的金融权重占比仅为20.2%

从细分行业权重来看更为明显，GICS三级行业中，上证50的集中度远高于道琼斯工业平均，商业银行占比接近20%。

很明显如果以行业离散度来看，上证50目前整体的成分结构并没有道琼斯合理，商业银行权重占比过高，并且这已经是多轮调整后的情况了。

这一点也能从两种指数的平均估值看出端倪，道琼斯工业指数的PE估值基本是上证50的3倍左右。

当然我们也能理解，毕竟目前资本市场以市值占比来看，A股银行类市值本来就高，如果过度剥离商业银行的权重，可能也会导致指数失真。

不过显然目前上证50并不具备与道琼斯工业平均直接对比的客观条件，因此我们挑选了12个双方都涵盖的GICS三级行业，并选取各行业中市值最高的企业纳入样本池，形成了可比样本，如下图所示：

接下来的行文中，我们将道琼斯和上证50对比替换为图片中的可比样本（单位统一为“亿美元”，数据均来自Choice金融客户端），具体的对比如下。

02 估值水平：中美传统基石行业实力接近，道琼斯与上证50不存在明显的估值差异

先来看看可比样本的整体估值水平：

（1）总市值差距缩小，上证50排除前沿半导体的真实市值增速更高

我们还是以三年维度来看可比样本，道琼斯工业平均和上证50之间的差距，如果涵盖所有可比样本，2023年初至今道琼斯整体的估值从2.9万亿美元暴涨至7.9万亿美元，年均市值复合增速达到了惊人的64.4%，而上证50虽然表现也不错，但复合增速仅为23.4%，差不多仅仅是道琼斯的1/3。

但实际上，自AI纪元爆发以来，道琼斯可比样本中，仅英伟达一家公司，市值从3600亿暴涨至4.5万亿左右，贡献了道琼斯绝大多数市值增量，因此横向对比相对失真。因此我们同时剔除道琼斯样本中的英伟达和上证50中的寒武纪。

在相对成熟的产业中，道琼斯整体的市值三年间从2.6万亿增长至3.4万亿，年均复合增速15.1%，而上证50可比样本整体从1.15万亿增长至1.67万亿，年均复合增速达到了20.5%。

也就是说剔除前沿半导体后，上证50过去3年的市值增速要高于道琼斯平均，并且在逐渐追赶总市值的差距。

（2）上证50与道琼斯工业平均的估值逻辑趋同，估值水平相差不大

与总市值相对应的是，上证50过去三年间经历了一波估值和后疫情时代基本面的修复，整体的估值水平与道琼斯工业平均的差距也明显减小。

同样的为了保证数据不失真（寒武纪还未实现规模盈利），我们还是剔除前沿半导体，以今年最新一季财报口径下的PE-ttm对比来看，道琼斯工业平均约为19.3x，而上证50约为19.9x，二者差距不大。

从历史百分位来看，目前道琼斯工业平均可比样本的十年期历史分位数均值在31.4%左右，上证50可比样本的十年期历史分位数在37.8%左右，二者横向对比的差距也不是很大，均处在中值以下水准。毕竟从样本容量来看，大多数行业并不是资本时兴的热门行业标的。

总体来看，与纳斯达克和中概互联形成鲜明差异的是，如果刨除前沿半导体，尽管面对的市场存在差异，但以资本视角来看，代表中美双方经济基石的传统行业在资本市场的差异并不大，上证50传统行业的估值水平甚至要略胜一筹。

03 收入水平：仅看利润，上证50过去三年要略优于道琼斯工业平均

再来看一下营收侧道琼斯工业平均和上证50的表现：

(1)同在地球村，传统行业中美营收增速趋同

自2023年初至今，道琼斯工业平均可比样本的单季度营收规模从3130亿增长至4080亿左右，以今年最新的三季度报同比来看，增速达到了14%。而上证50单季度营收几乎没有增长，甚至出现了阶段性下滑，今年三季度回暖，同比增速约为10.5%（当然主要是去年三季度基数较低）。

同样的还是换一种视角，剔除前沿半导体，道琼斯工业平均今年三季度的同比增速约为8.7%，而上证50的同比增速为10.4%，反而还略高于道琼斯。

原因也相对好理解，成熟行业产业链全球化的程度较高，渗透率也相对较高，面对的市场需求也相对稳定，因此企业间的差距并不会很明显。

（2）制度优势明显，利润水平上证反超道琼斯

利润率层面，与互联网企业叙事不同的是，成熟行业中美的毛利差距并没有想象中的大，曾经围绕制造业低毛利的惯性逻辑，市场通常认为不同发展阶段下中美企业的利差相对明显。但实际情况是，中国的传统行业成熟度已经非常高了，整体的毛利差几乎不存在。

同时，得益于部分行业的制度优势，在资源相对垄断的基石行业中（比如油服、通信、饮料），我们的整体利润水平要显著高于道琼斯工业平均。而且我们的净利润规模非常稳定。

所以从利润的视角来看，传统行业上证50的投资稳定性甚至要高于道琼斯工业平均。

04 成本结构：上证50相对更保守，道琼斯相对更成熟

最后我们再来重点看一下成本构成和资本结构的差异：

（1）费率几乎不存在差异，上证50的单季度费率波动较大

美股报表规则一般将单季度销售费率和管理费率统一为单一科目披露，相对应的我们也将上证50样本标的做同口径处理，并剔除金融行业（会计规则差异）。

从整体的费率来看，截止今年三季度，上证50可比样本整体的销售+管理费率约为10.5%，而道琼斯费率水平约为10.3%，二者趋近一致。

从趋势上看，道琼斯过去三年内明显呈现了费率逐渐降低的趋势，上证50则波动上扬，但整体的增速也比较低。不过受制于国内的业务特点（集中于年末四季度花费预算和报税），上证50的费率单季度之间的差异较大，但道琼斯的单季度费率趋势差别并不明显。

研发费率方面，二者的差距就更小了，我们剔除了未披露研发费率的企业，在可比样本中，道琼斯和上证50的研发费率均在11%区间范围内上下波动。

无论中美的成熟行业，在技术突破落地前，似乎都不太愿意加码，毕竟都早已是各自行业里的佼佼者了，资本实力也比较雄厚，也有一定的护城河，等技术成熟再进行资本开支，明显是更优解。

（2）债务结构上证50明显更为保守

资本和负债结构方面，道琼斯工业样本和上证50之间的差距就比较大了。首先就是融资方式之间的差异，道琼斯工业平均整体的负债率达到了68%，而上证50样本企业仅有45%。

同时在偿债保障上，上证50的策略明显更加保守，整体的速动比率达到了3.17倍，而道琼斯工业平均样本企业的速动比率均值仅为1.16倍。

这或许是企业所处的生命周期不同所致，美国企业率先一步迈入成熟区间，长期稳定运营相对有信心通过资本杠杆来扩充利润边界。而中国的企业迈入成熟周期的时间点更靠后，企业对于债务端的资本动作更为保守，留足了安全空间。未来或许上证50的成熟企业可以探索更多的资本利得可能性。

（3）即便在成熟市场，上证50的同业竞争也要高于道琼斯

除了债务层面能反映中美基石企业的“性格”差异外，其实还有很多数据能够印证，虽然均处于成熟行业，但是中美龙头企业的竞争环境还存在不小差异。

比如我们发现，可比样本企业中，道琼斯工业的自由现金流占营收的比例更高，而上证50自由现金流仍处于低位。

主要的原因在于上证50的企业还处在扩产或者依旧需要维持性资本开支扩张的周期内，而道琼斯样本内的成熟企业，明显更早一步进入资本回报更高的周期，竞争对手也更少，不需要太多的维持性资本开支。

再比如，在投资者回报层面，虽然上证50已经聚集了国内资本市场中，最乐意分红的企业。但是相比道琼斯成熟企业来看，回报投资者的幅度还是相对保守，比如道琼斯工业可以维持年度分红占净利润的比例为40%-50%，而上证50要略低10pct。

当然，这可能也与市场结构有关，目前来看，即便在成熟行业，中国市场的竞争强度也要高于美国市场，我们统计了龙头TOP1企业在GICS三级行业中的离散度（沪深A股、纽交所和美交所；离散度=1-TOP企业总市值占行业市值比例）

在可比行业中，刨除前沿半导体的11个行业中，有7个行业上证50的离散度要高于道琼斯。

不过从趋势上来看，无论是自由现金流规模，还是分红的水平，二者都在逐渐趋近。如果未来可以在资本层面上通过合并，重组等方式降低离散度，相信上证50也能做到更高的资本回报，从而进一步提升估值水平。

05 结语：中美传统基石行业已不存在明显差距

行文至此，我们总结下道琼斯工业平均和上证50可比样本的基本面对比结果：

·成熟行业的市场规模、估值逻辑也相对成熟，二者在估值水平、营收增速、毛利率水平的差异非常小，成本结构也趋于一致。

·第一个差异点在净利润的水平，上证50样本企业受益于相对资源集中的特性，净利率甚至高过道琼斯样本企业。

·第二个差异点在资本结构，即便在成熟市场，中国企业的竞争程度也要高于美国企业，因此道琼斯样本企业相对杠杆率更高，分红意愿更强，而上证50的安全边际更高。

总结而言，在那些看似传统、厚重、甚至有些“老派”的行业里，中美企业之间的差距，远比想象中要小，甚至在某些维度上，中国企业的表现已悄然追平乃至反超。至少在资本眼里，中美传统行业的价值锚点正在拉近。不过，这也意味着，在高科技领域，美国的实力依然惊人，中国互联网科技集群任重道远。

但差异依然存在，道琼斯企业更善用财务杠杆、更注重股东回报、自由现金流更为充沛，而上证50企业则显得更为审慎，负债保守、安全边际充足。

这背后的内核可能还是离不开市场离散度差异，离不开同业竞争加剧和反内卷的议题，这也表明，即便在成熟市场，上证50未来的资本运作与回报提升仍有空间。