转自华尔街见闻
亚马逊去年四季度的销售增长比华尔街预期强劲，今年大举“砸钱”押注AI领域的势头却超过其他任一科技巨头，令分析师大跌眼镜。
亚马逊2025年第四季度总营收和备受关注的云业务AWS收入增长均强于预期。而亚马逊预计2026年的资本支出将约为2000亿美元，较2025年增长50%，较华尔街预期的支出水平1461亿美元高约36.9%。由于支出意外猛增，亚马逊今年的营业利润指引均值较分析师预期低逾14%。
亚马逊的这一指引比谷歌本周三公布的今年支出指引中值约1800亿美元高11%，远超计划今年最高支出1350亿美元的Meta。在截至今年6月的2026财年，微软全年的资本支出预计还不到1000亿美元。
和谷歌一样，亚马逊的财报也展示了云业务的迅猛增势，同样暴露了硅谷巨头面临的核心矛盾：云增长原本被视为生成式AI发展的资金来源，但随着新建数据中心和芯片的成本持续攀升，投资者开始质疑如此高投入能否得到应有的可观回报。
四季度亚马逊的核心业务零售稳健增长、AWS收入超预期大增，市场却不买账。财报公布后，周四收盘本已跌超4%的亚马逊股价进一步跳水，盘后跌幅迅速扩大到10%以上，一度跌逾14%，后跌幅收窄到10%以内。
三个月前亚马逊公布的三季度AWS营收强于预期，曾推动股价大涨近10%。而今，在“反软件情绪”殃及整个科技板块的背景下，投资者正试图从数千亿美元的AI支出中筛选赢家和输家。
AWS收入同比增24%创逾三年最高增速
财报显示，亚马逊四季度净销售同比增长14%至2133.9亿美元，较分析师预期的2114.9亿美元高将近9%，增速较分析师预期的持平三季度水平13%略为加快。
被视为亚马逊“皇冠上的明珠”——AWS业务是这份财报最亮眼的单项指标之一，也在一定程度上缓解了市场对云需求整体走弱的担忧。
四季度AWS净销售同比增长24%至355.8亿美元，较分析师预期的348.8亿美元高约2%。AWS销售的同比增速较三季度的20%更快，刷新三季度所创的2022年底以来该业务最高增速。
同时，AWS盈利能力并未继续扩张。四季度AWS营业利润124.7亿美元，同比增长17.3%，当季营业利润率35.0%，低于上年同期的36.9%，但高于三季度的34.64%，较分析师预期的35%超预期环比回升。
在AWS收入持续两位数增长后，市场对AWS的要求已经从“能不能增长”转向“能否在高投入周期里继续扩利润率、扩现金流”。这可以解释，为何即便AWS录得高增速，亚马逊股价依然下跌，因为投资者担心AWS的加速更多来自持续加码的基础设施供给，而不是轻资本的需求自然回升。
亚马逊管理层在公告中强调，自研芯片与AI平台的进展，如Trainium与Graviton合计年化收入超过100亿美元，且同比三位数增长，Trainium2和3供不应求、Bedrock模型生态扩充，这强化了亚马逊“AI基础设施供给者”的定位，但也等同于告诉市场：这一轮增长需要更大规模的资本开支去支持。
自由现金流大缩水 2000亿资本支出指引压垮股价
财报真正的“拐点信息”在现金流与投资强度上。
到四季度末，过去12个月，亚马逊经营现金流1395亿美元，同比增长20%，同期自由现金流仅112亿美元，较上年同期的382亿美元大幅缩水70.7%。
自由现金流走弱的直接原因是资本开支猛增：过去12个月，亚马逊扣除处置和激励后用于物业和设备的支出达到1283亿美元，同比增加65%。
现金流量表口径下，2025年“购买物业和设备”高达1318亿美元，较上年的830亿美元激增近59%，公司明确表示，这主要反映了AI相关投资。
市场最难消化的则是亚马逊管理层给出的未来一年支出指引。亚马逊CEO Andy Jassy在财报公告中表示：
“鉴于我们现有产品需求强劲，以及人工智能（AI）、芯片、机器人和低地球轨道（LEO）卫星等领域蕴藏着巨大的发展机遇，我们预计亚马逊将在 2026 年投入约 2000 亿美元的资本支出，并预期投资资本将带来强劲的长期回报。”
考虑到此前市场对科技巨头的集体焦虑正集中在“AI投入是否过度、回报何时兑现”，2000亿美元这个数字会被自然解读为：
自由现金流压力可能延续甚至加大；
短期利润率要为算力与基础设施扩张让路；
AI变现若不及预期，估值将承压。
这也是本次股价大跌最直接的逻辑：当季业绩不差，但未来一年“现金流—资本开支—回报周期”的不确定性上升。
Q1营收料继续两位数增长 利润指引逊色 成本项被点名
除了资本支出，其他指引方面，亚马逊预计2026年第一季度营收在1735亿至1785亿美元，同比增长11%-15%，其中约180个基点的增速来自汇率顺风。
指引区间的均值1760亿美元大致符合分析师预期的1755.4亿美元。即使是按区间的低端计算，一季度亚马逊也将保持两位数的营收增长。
一季度营业利润料将在165亿至215亿美元，指引区间均值190亿美元，较上年同期的184亿美元高约3.3%，较分析师预期的222亿美元低14.4%。若利润处于区间低端，将同比下降10.3%，若处于高端，则将同比增16.8%。
这组指引的关键在于：营业利润区间覆盖同比两位数下滑的可能性，至少意味着短期利润率扩张并非管理层的优先目标。公司还在指引中明确列出两项增量成本来源：
约10亿美元的Amazon Leo（低轨卫星）成本同比增加；
国际零售在快速电商与更低价格上的投入。
在财报前市场已经对“云需求是否放缓、AI投入是否过猛”高度敏感的情况下，这种“利润弹性放缓+投入加速”的组合，很容易触发估值层面的再定价。
一次性费用拖累Q4利润 但并非市场抛售主因
四季度亚马逊每股收益（EPS）1.95美元，同比增长4.8%，略低于共识预期的1.96美元，较三季度的增速36.4%显著放缓。营业利润同比增长17.9%至250亿美元，高于分析师预期的248.2亿美元，增速强于同比零增长的三季度。
四季度营业利润中包含三项特殊费用：
11亿美元（意大利门店税务争议解决及诉讼和解）；
7.3亿美元遣散费用；
6.1亿美元资产减值（主要与实体门店相关）。
剔除后四季度营业利润可达274亿美元。一次性项目确实影响了当季利润“观感”，也折射出公司在实体零售等方向仍在调整试错，但从盘后跌幅与市场讨论焦点来看，投资者更在意的仍是“未来一年投入强度”与“自由现金流路径”，而非这类可回溯的会计项。
得益于AWS的利润率环比回升，四季度亚马逊的总体营业利润率从三季度的9.7%升至11.7%，接近一季度升至11.8%所创的单季最高纪录。
广告增长跑赢电商
广告继续扮演亚马逊利润的“稳定器”。
四季度广告服务收入213.2亿美元，同比增长22%，延续了过去几个季度的高景气度。当季电商收入829.9亿美元，同比增长约10%，高于分析师预期的823亿美元。
相较零售业务对履约、运力、价格策略更敏感，广告的毛利结构更优，也更容易在宏观波动中贡献确定性增量。
对投资者而言，广告业务的意义在于：当公司选择把更多资源投入AI算力、卫星网络、快速配送等重资产方向时，广告是少数仍能在短周期内提供利润与现金流对冲的板块之一。
北美零售：利润率继续修复，但履约与配送成本仍在上行
四季度亚马逊的北美业务收入1270.8亿美元，同比增长10%，低于分析师预期的1272.1亿美元；营业利润114.7亿美元，同比增长23.9%，营业利润率由上年同期的8.0%提升至9.03%，高于分析师预期的8.51%。
这显示亚马逊零售的基本盘稳定增长，同时利润率趋势仍在改善。
运营指标也反映了零售端需求韧性：四季度全球付费销量同比增长12%，配送速度持续提升。公司披露，2025年为Prime会员实现“史上最快速度”，同日达、杂货配送覆盖扩大等继续推进。
但成本端并不轻松：四季度全球运输成本同比增长10%至314.9亿美元，叠加公司在快速配送、低价策略上的持续投入，意味着北美利润率虽在修复，但想要线性上行并不容易——而一旦公司在国际市场加大“更尖锐的价格”策略，利润弹性更容易被稀释。
国际业务：收入高增长，利润却回落
亚马逊的国际业务营收增长亮眼，四季度收入507.2亿美元，同比增长17%，剔除汇率影响后增速约11%，较分析师预期的497.4亿美元高约2%。
但四季度国际业务的营业利润10.4亿美元，同比下降21.2%，营业利润率不升反降，从上年同期的3.0%降至2.1%，低于分析师预期的4.27%。
更重要的是，公司在一季度指引中直接点名：将增加对国际店铺的投入，包括“快速电商（quick commerce）”与“更尖锐的价格”。这相当于提前告诉市场：国际业务短期可能继续以利润换规模、换用户体验，盈利改善节奏或慢于预期。