金吾财讯 | 申万宏源发研报指，网易云音乐(09899)产品回归初心，流动性/盈利能力大幅改善。1)产品端，24年网易云音乐进行大改版，关闭直播、社交和卖货入口，回归音乐初心、重视音乐推荐和社区体验。2)内容端，大版权陆续回归，基本覆盖了华语/日韩/欧美的头部艺人。3)流动性大幅改善，中长尾股权占比从22年底的22.8%升至24年底29.7%，目前已超过31%。4)23年扭亏，24-25年盈利持续改善，1H25毛利率超过36%。

增长驱动：以年轻用户为抓手，兼具高确定性与大空间。网易云音乐年轻用户占比高，决定了其版权策略的分众化；未来增长主要由在线音乐驱动，短中期看会员增长，长期看提价。1)付费墙运营是过去几年在线音乐平台会员数增长的核心驱动因素，网易云音乐当前付费墙比例仅为腾讯音乐一半。该行测算云音乐付费墙每提升1%，对会员拉动约88万；假设中期提升至60%，则会员数有望超过8800万。2)国内腾讯音乐、海外Spotify验证了音乐流媒体行业提价能力；网易云音乐该行预计25-27年营收为79/88/98亿；调整后归母净利润28.6/23.3/27.4亿，对应25-27年PE18/22/19x。该行认为，公司在差异化版权策略上足够坚定(独立音乐人、原创音乐人、特色版权等)，迎合年轻用户的打法亦为中长期增长垫定基础，收入/利润双端潜力充足。参考可比公司估值，综合考虑单用户价值和PE水平，给予26年目标市值765亿港元，维持买入评级。