居民资产负债表，居民杠杆率

2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。

降低居民部门杠杆率主要有四种路径：通过债务减记降低负债端，或通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端。这四种路径的组合形成了三种降杠杆的模式：一是美国次贷危机后的模式，初期通过快速的债务减记和股价上涨降低居民杠杆，而后收入回升和房价企稳促使居民资产负债表进一步修复。二是美国公共卫生事件后的模式，彼时居民负债水平健康，财政与货币相互配合的超常规宽松促使股价和居民收入上涨，起到降低杠杆率的作用。三是日本双重泡沫破灭后的模式，初期日本政府未及时处置不良债务问题，居民负债居高不下，拖累了居民杠杆修复。亚洲金融海啸后日本开始推动不良债务出清，但收入上涨未能弥补房价下跌的损失，居民杠杆迟迟没有下降；小泉上台后债务减记使杠杆率下降，但收入增长缓慢；后期安倍“三支箭”使股价与收入上涨，带动房价企稳回升。

国际经验显示：一是在降杠杆的启动期，不良债务的处置具有重要作用。美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销坏账，并对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。

二是股票资产上涨带来的财富效应对推动居民资产负债率下降的作用较大。尤其是在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。日本股票资产的上涨也对日本居民资产负债率的下降起到了较为重要的推动作用。

三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。美国和日本的经验都显示，在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使居民资产负债率下降一般在最后出现。

结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文建议：

第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约；二是逆周期收购与投放住房与土地，可用于提供保障性住房，并在房价上涨时平抑房价；三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，对于因失业等导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷并转为租赁。

第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用，建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票领域，提升居民资产中股票投资的占比。

第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应；二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。

2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。历史上，美国和日本都在房地产进入下行周期后经历了居民资产负债表的修复阶段，房地产周期触底也都伴随着居民资产负债表的显著修复。本文对美国、日本居民资产负债表修复路径展开研究，从政策措施梳理和贡献因素分解两个方面总结了美、日修复居民资产负债表的可借鉴经验，从而为加快推动我国居民资产负债表修复提出政策建议。

一、美、日居民资产负债表的修复过程

以居民负债比上GDP来衡量居民部门杠杆率，上世纪90年代以来，美国的居民部门出现了两次明显的去杠杆过程。美国第一次居民去杠杆是在次贷危机后，美国居民杠杆率从危机爆发时的高点显著下降，从2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此后居民杠杆率逐步稳定，直至2020年公共卫生事件爆发。2020年公共卫生事件爆发导致美国居民杠杆率短暂提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。

日本居民杠杆率在上世纪80年代泡沫经济时期持续攀升，但在经济泡沫破裂后日本居民杠杆率并未立即下降，而是在整个90年代保持高位运行，并于1999年达到71%的高点。2000年之后，日本居民部门开启缓慢的去杠杆过程，居民杠杆率逐步下降至2007年的60%。次贷危机爆发使日本居民杠杆率短暂上升，危机之后日本居民杠杆率继续缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点。

我们用居民资产负债表中的资产负债率来表示一国居民部门资产负债表的修复状况。美国和日本居民部门的资产负债率变动同杠杆率变动大致相同。美国居民资产负债率在次贷危机后从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%，由疫情后2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点。

美国和日本居民去杠杆过程的不同也反映出两国在推动居民资产负债表修复政策实施上的不同。接下来我们将具体梳理美国2007年次贷危机后、美国2020年公共卫生事件后，与日本90年代泡沫经济破裂后两国政府修复本国居民资产负债表的具体政策措施。

二、美、日修复居民资产负债表的政策措施

2.1 美国修复居民资产负债表的政策措施

2.1.1 2008年次贷危机

次贷危机后，美国政府主要采取债务减记、宽松货币、减税的方式帮助居民部门修复资产负债状况，具体政策手段如下：

一是政府大力推动不良债务核销减记。2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划”（简称TARP），主要内容是授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于收购金融机构问题资产和向金融机构注资，部分资金用于直接购买不良资产，帮助银行核销坏账。同时针对居民房贷推出住房可负担调整计划（HAMP）和住房可负担再融资计划（HARP），旨在推动银行同购房者重新签订房贷合约来降低房贷利率和延长还款期限，同时为房价下跌至贷款余额以下的购房者提供低利率的再融资贷款，对居民负债进行重组。

二是通过宽松货币政策释放流动性以稳定资产价值。次贷危机爆发后美联储大幅降息，2008 年底将利率降至零利率下限。随后开启多轮量化宽松，大规模购买抵押贷款支持证券、国债等资产，不仅为金融市场注入充足流动性，还稳定了房产、股票等居民持有的核心资产价格，避免居民财富进一步缩水。

三是通过财政补助和减税等财政措施增加居民收入。2008年2月美国政府便颁布了总额约为1680亿美元的经济刺激法案，主要方式是向居民进行退税。2009年2月又颁布了《美国复苏和再投资法案》，主要措施包括减免家庭税收、对失业和最困难家庭提供救助津贴、增加基建和公共服务投资等。

2.1.2 2020年公共卫生事件

2020年公共卫生事件后，美国政府主要通过大额现金补贴、宽松货币、延缓还贷期限的方式对居民资产负债状况进行修复，具体政策手段如下：

一是对居民直接发放大规模现金补贴。2020年3月27日，通过了《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》（简称“CARES法案”），该法案包括直接向中低收入美国人派发3000亿美元，2500亿美元的增强型失业保险。在2020年至2021年期间，美国政府为了应对公共卫生事件对经济的冲击，共实施了三次大规模的直接现金补贴政策，对符合条件家庭的成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元。相较于次贷危机后主要通过减税来增加居民收入的手段，2020年后美国政府对居民收入的支持措施要更为直接，同时补贴力度也要更大。

二是再次启动量化宽松防止流动性危机。2020年公共卫生事件爆发后美联储快速降息，并再度启动无限量量化宽松政策，向金融市场注入流动性以稳定资产价格。

三是允许借款人申请延期偿还贷款以减缓还贷压力。《CARES法案》规定受公共卫生事件影响的借款人可以申请延期偿还抵押贷款，延期最长期限可达12个月；允许暂停联邦学生贷款的本息偿还。

2.2 日本修复居民资产负债表的政策措施

从日本居民部门去杠杆的历程来看，日本在经济泡沫破裂之后并未像美国一样经历快速地去杠杆，其居民去杠杆的过程较为漫长。

在日本经济泡沫破裂之初，日本政府主要使用宽松的货币政策和扩张的财政政策来对经济进行刺激。日本于1991年开始便逐步下调贴现率，从1990年的6.0%下调至1995年的0.5%。同时，日本政府显著扩大公共投资，1992年和1993年日本公共投资增速分别达到14.8%和10.8%。但在宽货币和扩财政之外，日本政府并未大力推动不良债务的清理，而是寄希望于随着经济的复苏，不良资产会逐渐得到改善。

而在宽松的货币政策下，居民和企业仍可以获得资金来维持不良债务不被出清。日本房地产贷款余额在泡沫破裂后不降反增，直至1997年才开始下降。而相对地，美国房地产贷款余额在2008年之后便开始下降。在房地产之外，大量盈利能力差的企业仍能依靠银行贷款得以存活，在日本经济中形成了大量的僵尸企业，从而挤占了其他企业资源，对整体经济增长形成了拖累。低迷的经济增速又导致日本居民收入的增长停滞，使得居民资产负债状况进一步恶化。

随着日本政府收紧财政政策力度以及1997年的亚洲金融海啸爆发，日本银行的不良资产问题开始集中爆发，包括北海道拓殖银行、日本长期信用银行、日本债券信用银等大型银行相继破产，迫使日本政府改变处理银行问题资产的方式，开始推动银行不良贷款的清理。

具体而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融机构破产制度，改变了日本“银行不倒”的传统观念，同时对于健全的金融机构，运用公共资金进行注资以补充资本。2002年小泉内阁推出了《金融再生计划》，以更大力度处理银行不良债权，主要措施包括：颁布新的资产质量分类准则，严格审查金融机构不良债权，促使银行更及时地暴露和处置不良资产；设立“产业再生机构”，政府出资收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组。在以上政策的作用下，日本银行的整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%。银行不良债权的逐步出清也使得居民部门的资产负债率在2001年开始得以逐步下降。

日本居民资产负债率的第二次显著下降出现在2012-2014年，彼时安倍上台后推出了“三支箭”经济政策，通过量化质化宽松（QQE）、积极的财政政策、结构性改革推动日本经济增长。在此作用下，日本房价、股市在2013年开始逐步复苏，同时居民的工资水平也开始逐渐修复。在财富和收入增长的带动下，日本居民的杠杆率和资产负债率得以进一步回落。

三、美、日居民资产负债表修复的贡献因素分解

3.1 因素分解方法

在梳理了美、日修复居民资产负债表的政策措施之后，我们可以发现降低居民资产负债率的路径主要有以下四种：债务减记带来的负债下降、股票资产上涨的财富效应、房价修复的财富效应、收入增长带来的资产增加。

进一步地，我们将探讨以上四种路径在降低美、日居民资产负债率的作用大小，以分析哪些方式能够更为有效地推动居民资产负债表的修复。

3.2 美国居民资产负债表修复的贡献因素分解

我们根据前文的方法，得到美国居民资产负债率相较前一年的变化中，股票资产上涨、房价修复、收入增长和债务减记在其中的作用大小。

从次贷危机后的美国居民资产负债率的分解来看，在危机之后的两年，推动资产负债率下行的主要因素为债务减记和股市上涨带来的财富效应。其中，债务减记在2009和2010年分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨带来的财富效应分别推动居民资产负债率下降1.4%和3.3%。在不良债务逐步出清之后，债务减记的影响逐步降低，但股票资产上涨在推动居民资产负债率下降过程中持续发挥作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票资产上涨也是推动居民资产负债率下降最主要的因素，分别使得资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%。

随着危机后房地产市场逐步复苏，2012年后房地产资产不再拖累居民资产负债率修复，2012-2014年房地产上涨分别推动居民资产负债率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次贷危机后的美国资产负债率修复过程中发挥的作用相对较小，2011-2014年分别推动资产负债率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。

从2020年公共卫生事件后的美国居民资产负债率的分解来看，股票资产上涨带来的财富效应仍然是美国居民资产负债率下降的首要推动因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票资产上涨分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同时，受益于美国政府在2020年后对居民发放大规模现金补贴，居民收入的上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%，贡献作用大于次贷危机之后。美国房价的持续上升也对居民资产负债率降低起到了较大作用，2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%。由于2020年并未出现系统性的债务危机，美国政府也未推出强力的债务处置政策，因此债务减记在居民资产负债率下降过程中的作用并不明显。

3.3 日本居民资产负债表修复的贡献因素分解

囿于数据限制，我们以1995年为起点，对日本居民资产负债率的变化进行分解。泡沫破灭后日本居民的资产负债率变化可以分为三个阶段：第一阶段为1995年至2001年，期间日本居民的资产负债率保持平稳。1997年亚洲金融海啸前，由于日本并未推动债务出清，导致居民负债仍然居高不下，显著拖累了居民资产负债率的降低。1998年日本政府通过《金融再生法》、《早期健全法》，开始逐步清理金融机构的不良债务，债务的拖累作用随之下降。但与此同时，房价跌幅扩大，居民收入增长放缓，房价的下跌使得收入上涨未能弥补房价下跌的损失，导致居民资产负债率迟迟没有下降。1999-2001年房地产资产下降使居民资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增长使得居民资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%。

第二阶段为2002年至2011年，不良债务处置力度加大，对冲了房价下跌的影响，使得日本居民资产负债率得以进入下降通道，但居民收入增长缓慢。2002-2004年负债项中贷款的减少对居民资产负债率下降的推动作用最大，分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民负债率和杠杆率开启长期下行期的起点。囿于数据的可得性，我们无法直接衡量债务减记在居民贷款变化中的比重，居民贷款的下降也可能受到居民提前还贷、新增贷款减少等因素的影响。但一方面，大力推动不良债务出清的《金融再生计划》于2002年推出；另一方面，居民提前还贷、新增贷款减少等因素理论上在日本经济泡沫破裂之后便已经开始影响居民贷款数据，但在2002年之前贷款的减少并未对居民资产负债率的降低产生显著影响。因此，我们可以认为2002-2004年贷款下降对居民资产负债率下降的作用主要由清理不良债务的政策推动，并且正是不良债务得到出清使得日本居民资产负债表真正开启了修复过程。需要注意的是，居民资产负债表中的负债还包括居民因商业经营目的所承担的负债，其规模大于消费与住房贷款；而日央行口径的居民贷款主要是居民因非商业经营目的承担的负债，即消费与住房贷款。比较二者可以发现，不良债务清理的影响主要体现在居民经营负债层面。

第三阶段为2012年安倍经济学后，房地产价格企稳回升，股票资产的上涨有效起到了降杠杆的作用，居民收入增长也有所加快。在2012年安倍实施“三支箭”经济政策后，日本股价、居民工资得以逐步上涨，由此也使得2012-2014年股票资产、居民收入的增长使得资产负债率下降，其中股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入带来的资产上升使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%。同时随着房价开始止跌回升，房地产资产对居民资产负债的拖累作用也逐步减轻。

四、总结和政策建议

总结美国和日本居民资产负债修复过程中的政策措施和贡献因素，我们可以得到如下启示：

一是不良债务的处置对于启动居民资产负债修复具有重要作用。美国次贷危机和日本21世纪初资产负债率修复的经验都显示出，债务减记在资产负债率下降的初期贡献作用较大。债务减记在资产负债率下降的初期发挥重要的作用。从美国和日本资产负债表修复历程的对比来看，美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销金融机构坏账，同时对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本在泡沫经济破裂之后，并没有下决心大力清理不良债务，使得不良债务问题成为日本经济结构中的顽疾。日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。

二是股票资产上涨带来的财富效应对于居民资产负债率下降的作用较大。在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。美国居民资产负债率的持续下降主要依靠股票资产的提升，这也和股票资产在美国居民资产中的高占比有关。2024年美国股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%。在日本居民的资产中，虽然股票和基金占比相对较低，2024年占比约为10.9%，但股票资产的提高在2003-2005年和2012-2014年对于居民资产负债率的下降中也起到了较大的作用。美国和日本都通过实施量化宽松政策推动股票价格上涨。但日本的经验教训也显示，宽松货币政策起效的前提是不良债务问题得到妥善处置。

三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。从美国和日本的经验来看，随着债务出清后经济复苏，居民收入端会率先修复从而改善居民资产状况。在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产增值使居民资产负债率下降一般在最后出现，房地产市场触底回升或是债务出清和居民收入改善的结果。居民收入和房价陆续回升推动居民资产负债状况进一步修复。

综合来看，较为理想的居民资产负债表修复的路径表现为：在债务问题暴露之后，政府部门即时处置不良债务，令不良债务得以较快出清。此时债务减记在降低居民负债率中起到重要的作用。与此同时，宏观政策加力下，金融市场逐步恢复，居民股票资产企稳回升，从而带动居民资产负债率明显下降。之后，随着经济的复苏，居民收入逐步回升推动居民负债表持续修复。最后房地产市场在债务出清和居民收入回升后触底回升，房价重新上涨带动居民负债率进一步下降。

结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文提出推动我国居民资产负债率下降的政策建议：

第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约，使得其有能力继续推进新的项目，使房地产投资更快止跌回稳；同时累积优先股有助于保障发债本息的有效偿付。二是逆周期收购住宅与土地，既可以用作保障性住房，满足居民的居住需求，也可以在房价上涨时投放住宅和土地，平抑价格上涨的压力，同时还可缓解土地出让收入下滑造成的财政压力。三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，进行房贷转租赁。对于由失业等因素导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷，并将房贷转为租赁，使居民能够继续居住在对应房产中。

第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用。根据中国人民银行编制的2023年资金存量表，我国居民金融资产中，股票和证券基金存量为32.7万亿元，占全部金融资产的比重为12.7%。而美国、日本2023年居民股票和投资基金在其金融资产中的占比分别是55.3%、17.1%，显著高于我国。从前文分析来看，股票资产上涨带来的财富效应对降低居民负债率的贡献作用较大，我国可以通过提升股票资产在居民资产中的比重，从而更好地发挥股票上涨拉动居民资产增长的作用。对此，建议考虑参考新加坡的经验，建立住房公积金养老子账户。新加坡中央公积金账户分为四个子账户：普通账户、医疗储蓄账户、特别账户、退休账户。其中，普通账户超过20,000新币、特别账户超过40,000新币的部分，可以在指定的代理银行开设投资账户并用于投资，投资产品包括股票、REITs、黄金、单位信托基金、ETF、债券、保险、国债和定期存款产品。可以考虑参考新加坡的经验，在个人住房公积金账户下开设特别养老子账户，允许缴纳者在一定比例内自愿选择转入规模。养老子账户的投资范围可以较公积金投资范围进一步拓宽，由此提高个人住房公积金账户的整体收益。截至2024年末，我国住房公积金缴存余额 10.9万亿元，若允许部分住房公积金进行股票、基金等资产的投资，将增加股票资产在我国居民金融资产中的比重，同时也有助于居民中长期资金入市。

第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应。我们在9月发布的报告《叙事的力量：日本“工资-物价”循环的两次逆转》中提到，在日本的薪酬变动中龙头企业发挥了重要的示范作用。在2002年的春斗中，丰田员工工会要求月薪上涨1000日元，尽管取得良好利润，但丰田管理层以应对国际竞争需要为由，当年未提高基本工资，之后日立、日本电气公司等大型公司纷纷宣布拒绝工会的涨薪要求。在2023年春斗中，丰田汽车全面接受了工会提出的涨薪要求，创下1999年以来最大幅度的加薪；2024年丰田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度创下新的记录，也对日本其他大型企业产生了示范效应。二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。根据OECD的统计，我国从事研发活动的人员数量位居全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人。同时，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体。在商品贸易壁垒抬升的背景下，发展知识密集型服务出口有助于发挥我国的人才优势，为青年人等重点群体创造更多就业岗位。

​注：本文选自兴业研究《宏观市场 | 修复居民资产负债表的四种路径与政策镜鉴》；

作者：蔡琦晟 兴业研究宏观市场部 研究员、郭于玮 兴业研究宏观市场部 高级研究员

鲁政委 兴业银行首席经济学家 兴业研究学术评审委员会主席