摩根士丹利近期举办闭门会，就国内AI大模型公司及互联网大厂最新动态进行深度交流。纪要显示，MiniMax与智谱两家头部大模型公司均保持高速收入增长，MiniMax 8月底ARR规模达8亿美元，分析师已将年底预期上调至13亿美元；智谱8月ARR按周度口径已超20亿美元，年底指引上调至24亿美元。腾讯混元4 Preview于8月底发布，内部盲测性能略高于GLM-5.3与Kimi K3，WorkBody开放平台也正从办公助手向Agent操作层演进。

分析师认为，当前买方最关注模型能力水平，其次为ARR增长与毛利率，模型竞争将进入分层淘汰赛，具备SOTA能力的公司可通过蒸馏推出高性价比版本，而仅具性价比优势的公司难以突破技术壁垒且毛利承压。

MiniMax：ARR年底有望超预期，三款新模型待发

MiniMax截至8月底ARR规模为8亿美元，维持年底10亿美元以上指引，但分析师已将预期上调至13亿美元。公司计划下半年发布M3.1、H3.1、M3 Pro三款新模型，当前算力储备充足，可支持年内全部训练并为明年10T参数模型提前储备。

智谱：ARR增速迅猛，国产芯片集群支撑万亿参数训练

智谱ARR增速迅猛，8月按周度口径已超20亿美元，年底指引上调至24亿美元，实际规模取决于国产卡交付进度。公司8月发布的GLM-5.3 Flash采用全新架构并在全国产芯片集群推理，该架构将用于10月发布的GLM-6。智谱拥有10万卡国产芯片集群，前10大客户贡献超40%收入，国内前10大互联网公司中9家为其客户。

腾讯混元：迭代提速，WorkBody构建Agent开放生态

腾讯混元4 Preview于8月底发布，参数量与上下文长度显著扩容，内部盲测性能略高于GLM-5.3与Kimi K3。WorkBody定位为打通硬件、应用与开发者的开放Agent生态，正加快建设支付与分发能力。若混元成为SOTA模型，可发展Model as Service；即便非SOTA，WorkBody生态仍具商业价值。后续重点关注10月全球数字生态大会的新产品与战略发布。

附问答环节

Q: MiniMax截至8月底的ARR规模是多少？统计口径如何？

A: 截至8月底，MiniMax的ARR规模为8亿美金，采用周度统计口径，与5月披露的4亿多美金口径一致，该数据超市场预期。

Q: MiniMax对年底的ARR指引是多少？市场预期与公司解释如何？

A: 公司维持年底ARR指引在10亿美金以上，但该指引偏保守；分析师已将预期上调至13亿美金。公司未上调指引系因等待下半年新模型发布后的实际表现，上调空间待观察。

Q: MiniMax下半年计划发布哪些新模型？发布时间与核心特性是什么？

A: MiniMax计划发布三款新模型：M3.1、H3.1、M3 Pro。公司当前算力储备充足，可支持年内全部模型训练，并为明年10T参数模型提前储备算力。

Q: MiniMax上半年研发费用是多少？下半年及明年的研发费用预期如何？

A: 上半年研发费用约3亿美金；下半年年化研发费用预计超过10亿美金；明年研发费用将进一步提升，但增速将显著低于收入与毛利增速。

Q: MiniMax上半年毛利率下滑的主要原因及下半年展望如何？

A: 毛利率下滑主因包括：M3发布初期市场反应不佳导致的降价与用户补贴；新模型推理优化爬坡期；Token plan毛利率偏低且优惠较多；文本模型收入占比提升，而多模态模型毛利率高于50%。公司指出上半年因素多为一次性，预计下半年毛利率将环比改善。

Q: MiniMax如何看待高智能水平模型与高性价比模型的关系？

A: MiniMax认为智能水平与性价比是一体两面：推理效率高、成本低可支持更大规模的后训练，从而提升模型智能水平，因此推理效率是追求高智能不可忽视的核心能力。

Q: MiniMax下一次融资的时间窗口与公司计划如何？

A: 上轮融资冷静期至9月12日，公司最早可于9月13日启动融资，但管理层表示短期内不考虑融资，计划在发布行业SOTA模型后推进，市场普遍预期融资时点在10月之后。

Q: 智谱各时间点的ARR数据及统计口径如何？年底指引与市场反馈怎样？

A: 智谱ARR数据：3月2.5亿美金、6月5.3–5.4亿美金、7月10亿美金、8月16亿美金；按周度口径，8月ARR已超20亿美金。年底指引上调至24亿美金，公司认为该指引偏保守，实际规模取决于算力交付进度，预计四季度将根据国产卡交付情况更新指引。

Q: 智谱下半年模型管线有哪些关键更新？GLM-6的定位与特性如何？

A: 8月发布的GLM-5.3 Flash采用全新架构，并在全国产芯片集群推理，该架构将用于10月发布的GLM-6。GLM-5.3可能通过后训练更新为5.5版本，但若GLM-6训练完成则可能跳过5.5直接发布。

Q: 智谱上半年毛利率下滑原因及长期毛利率目标是什么？

A: 毛利率下滑主因：算力成本波动较大；模型迭代频繁导致用户切换与推理爬坡；国产芯片集群初期优化阶段效率较低。公司计划通过模型层、网络层、芯片层协同优化提升推理效率，目标在未来12–18个月内将开放平台毛利率提升至50%以上。

Q: 智谱的算力储备与客户结构情况如何？

A: 智谱拥有10万卡国产芯片集群，并储备足够训练万亿参数级别模型的先进算力。前10大客户贡献超40%收入与ARR；国内前10大互联网公司中9家为智谱客户，其中4家将GLM模型作为全国首选主攻模型。

Q: 智谱如何看待AI市场空间及未来拓展方向？

A: 公司认为全球coding市场规模约5000亿美金，当前渗透率仍低；下一步将从coding拓展至cowork，市场空间为coding的10倍；长远看TOMAS AI市场达30万亿美金。GLM-5.3 Flash已涌现网安能力，支持向Copilot方向拓展。

Q: 智谱的融资时间窗口与市场预期如何？

A: 上轮融资冷静期至9月12日，最早9月13日可启动融资；公司未明确融资计划，市场预期可能在9月中窗口期进行融资。

Q: 腾讯混元4 Preview模型的发布时间、性能表现及迭代节奏如何？

A: 混元4 Preview于8月底发布，早于原预期；参数量与上下文长度显著扩容，内部盲测性能略高于GLM-5.3与Kimi K3。迭代速度加快：混元3 Preview于4月发布、7月推出正式版，显示模型研发效率提升。

Q: 腾讯WorkBody开放平台的战略定位与生态构建重点是什么？

A: WorkBody定位为打通硬件、应用与开发者的开放Agent生态：支持硬件多设备连续接入；应用侧允许行业伙伴基于平台构建AI工作台；开发者可贡献技能并参与分发。公司正加快建设支付与分发能力，推动其从办公助手向Agent操作层演进。

Q: 腾讯AI战略的投资含义与后续关键观察点有哪些？

A: 混元4 Preview边际缓解市场对模型能力与迭代速度的担忧；WorkBody与混元形成数据飞轮。若混元成为SOTA模型，可发展Model as Service；若非SOTA，WorkBody生态仍具商业价值。后续重点关注混元模型表现、WorkBody进展、微信AI，以及10月全球数字生态大会的新产品与战略发布。

Q: 美团2026年第二季度业绩亮点与第三季度业务指引如何？

A: 二季度业绩超预期，核心因到店业务毛利率回升至30%；改善源于抖音竞争带走低客单价订单，且公司主动将部分营销费用延至三季度。三季度指引偏弱：外卖UE预计环比降至0.1，到店毛利率指引25%，主因季节性影响、骑手补贴增加及竞争环境未显著缓和。

Q: 分析师对美团股价观点、支撑位及近期催化剂判断如何？

A: 分析师将目标价从120调至110，认为股价处于70–90元区间震荡，70元为关键支撑位。近期催化剂关注9月22日银期大会，预期千问4.0更新及CAPA相关指引发布。

Q: 针对Extra和F5.1模型表现、国内模型竞争格局及付费场景拓展，如何看待价格战风险与用户付费意愿？

A: Extra与F5.1测评仍在进行，暂难定论是否低于预期。模型竞争将分层：具备SOTA能力的公司可高效蒸馏高性价比版本，而仅有性价比模型的公司难以突破技术壁垒且毛利承压，单纯价格战不可持续。市场错配修正后，AI渗透率将提升。除AI coding外，金融、法律、医疗等高知识密度行业用户付费意愿明确，消费端变现难度较高，故模型公司战略重心持续向生产力场景迁移。

Q: 当前买方最关注AI公司的核心因素有哪些？

A: 买方首要关注模型能力水平，其次为ARR增长、毛利率水平等；只要模型能力获市场认可，估值容忍度较高。短期股价波动主要受融资节奏预期影响。