本文作者 | 哥吉拉

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就在全球都在为AI产业链股深度回撤担忧时，一大批资历最老的超级老登资产，纷纷创出了历史新高。

前一段时间，是A港股的几大银行创不断历史新高，工行重新夺回A股市值之王称号。

今天，轮到了石油股。

10月26日，中国石油A股盘中最高摸到13.41元，收盘落在13.38元附近，涨幅接近5%，总市值站上2.45万亿元，创2008年5月以来的新高。

2020年前后，中石油的股价还停留在1.66元附近，到13.30元，六年涨了大约7倍，这样的表现，在众多周期行业资产里面堪称优异。

在很多人的固有印象里，中石油一直是典型的周期标的，行情绑定国际油价，涨起来是炒资源，跌起来泥沙俱下。

2008年那轮刻骨铭心的大起大落，更是让一代投资者留下很深的记忆。

但如果仅仅把这一轮行情归结为地缘冲突带动油价脉冲式上涨，其实很容易漏掉底层正在发生的变化。

这一次新高，导火索确实是中东扰动之下原油、柴油供给偏紧；但支撑行情走得更远的，其实还有其他更底层的东西。

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今年来，美以伊局势持续反复升温，不断激化国际油气资源价格飙升，是引发这一轮油气景气周期加速到来是最根本原因。

10月23日，布伦特原油期货价格一度站上117美元附近，WTI同步来到103美元上方，短期涨幅强势。虽然今天有所回落，但依旧处于年内高位。

虽然9月海湾原油出口有所修复，已经恢复到战前水平75%以上，阿曼湾转运、管道绕行，一定程度上对冲了运输通道的风险。但全球很多国家的油气供应的缺口依旧在不断增大。

一个值得留意的细节是，原油流量恢复尚可，可成品油、LPG的船运量回升很慢，至今还不到战前一半。而且供给的修复是不均衡的，扰动随时可能卷土重来。

拉长维度看，还有几个长期约束持续存在：

美国页岩油边际开采成本抬升，高产量很难持续放量；OPEC+从去年减产转向温和增产，整体节奏克制，没有大规模释放产能；过去多年全球上游油气资本开支持续收缩，新增供给的弹性本身就不足。

在国内视角来看，国内油气对外依存度依旧偏高，能源供应链的安全压力始终存在，这也是理解“三桶油”价值的底层底色。

在这样的大背景下，中石油作为国内油气保供的核心主体，自然会是受益的最明显的一方。

2026年前三季度，中石油营业收入22821亿元，同比下降7.1%；归母净利润1316.51亿元，同比增长9.8%。单看第三季度，营收同比下降4.6%，归母净利润463.75亿元，同比增长21.1%。

如果我们把三桶油放在一起对比，会看得更清楚：前三季度累计口径下，只有中石油一家的净利润是正增长的，中石化下降7.5%，中海油下降10.23%。

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同样是油价上涨，不同油企的受益结构完全不同。

中海油更偏向纯上游，业绩弹性直接绑定原油；中石化炼化资产占比更高，赚裂解价差的钱；

而中石油是国内唯一同时具备大规模上游油气资源、页岩增量资产、长协天然气管道、全国零售终端网络的全产业链龙头。它既有油价上行带来的利润弹性，又靠着多业务对冲，降低单一板块波动的冲击。

上游勘探开发，是中石油业绩的基本盘，也是利润弹性最大的一环。

中石油国内油气产量当量长期稳居国内第一，占到全国油气总产量当量接近59%，陆上油气资源储备扎实。油价维持高位震荡的时候，上游板块会直接兑现利润，是公司现金流最核心的来源。

过去市场对中石油上游业务有一个根深蒂固的偏见：老油田逐年递减，只有存量，没有增量，长期就是一个慢慢萎缩的资产。

而最近几年，最大的变化，就是非常规油气从示范试验，走向规模化效益开发，打开了产量增长的第二曲线。

公司的陆相页岩油、川南页岩气已经成为“稳油增气” 的核心抓手。

2025年国内页岩油年产量突破700万吨，吉木萨尔、大庆古龙两大国家级示范区稳定产出，长庆油田页岩油产量占国内页岩油半壁江山，川南页岩气田成为国内首个千亿方级页岩气田。进入2026年，大庆古龙、新疆玛北风城、渝西等项目持续加快建设。

当然，国内油气生产带有保供属性，产量目标优先服务能源安全，不会完全跟随油价高低自由调节产量。

同时陆相页岩油的开采成本相比海外海相页岩依然偏高，持续上产需要持续资本开支，成本管控能力是长期考验，但它确实打破了“老油田只能递减” 的旧叙事。

炼化板块，是这一轮行情里容易被市场低估的部分。

全球炼油行业已经进入产能持续出清的阶段，欧洲老旧炼厂是关停主力，机构预测到2035 年，全球还有大量高风险炼厂会退出市场，新增产能非常有限，成品油供需边际慢慢收紧。

国内这边，炼油产能靠近10亿吨的政策红线，2025年炼油产能已经出现净下降，行业产能峰值大概率落在2027年前后，无序扩产的时代结束了。

中石油炼化的转型思路很清晰：降油增化，减少低毛利成品油，提升高附加值化工品；另一个杀手锏，就是乙烷裂解制乙烯。

过去油田伴生的乙烷、轻烃很多时候价值没有充分挖掘，现在公司在长庆、塔里木配套天然气处理厂，从伴生气里面回收乙烷做乙烯原料。

对比传统外购石脑油路线，自产乙烷的成本优势非常突出。

目前已经投产三套装置，乙烯产能合计260万吨；呼和浩特的新项目在建，2029年投产之后，乙烷裂解总产能将达到360万吨。相当于把上游原本低价值的副产品，转化成稳定的化工现金流，打通上下游闭环。叠加当前柴油裂解价差走强，一体化炼厂的盈利空间进一步打开。

天然气业务，则是等待制度红利慢慢释放的板块。

中石油是国内天然气绝对龙头，“三桶油” 里面天然气产量占比接近七成，手里握着国内最重要的跨境管道长协，还有多座 LNG 接收站，气源壁垒极强。

长期以来，天然气板块最大的痛点就是保供优先，终端售价受到管控，经常出现进口气倒挂，板块长期薄利甚至亏损。

现在市场化顺价改革持续推进，公司天然气内部结算价和市场化LNG 价格还有不小差距。

如果上下游价格传导机制持续理顺，天然气业务就有机会从过去的 “保供成本中心”，逐步变成稳定的盈利单元。

但这里有一个明确的边界：民生属性决定改革一定是渐进式推进，不会一步到位，冬季保供阶段，盈利依然要让位于保供任务。

另外，成品油消费税改革，也进一步放大了炼销一体化的优势。

消费税后移、行业监管趋严，不合规的小型地炼生存空间持续压缩。中石油拥有庞大的零售网络，国内零售份额32.4%，销售板块利润的稳定性持续提升。

落到业绩和分红上，它也是长线资金愿意持续布局的理由。

2025年公司股利支付率达到54.7%，在油气央企里处于较高水平。截至9月30日收盘，中石油的A股股息率 4.19%，H股股息率 5.58%。

高股息不是行情的点缀，而是很多险资、养老金、海外红利资金愿意长期持仓的底盘。周期景气会波动，但稳定的分红现金流，给估值提供了一层托底。

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那么，创18年新高之后，该如何看待中石油的未来表现？

根源，在于未来油气价格的研判。

乐观的一面，短期看柴油库存的压力，IEA 判断紧平衡格局至少延续到2027年上半年；中东地区冲突反复，能源基础设施持续受到威胁，供给修复的脆弱性会持续给油价提供支撑；OPEC +维持克制的增产节奏，美国页岩油增产受限，原油中枢很难快速回落。

中期公司层面看，大庆古龙、玛北风城等页岩项目持续释放产量，乙烷裂解装置在2027到 2029年陆续投产，化工板块的低成本产能持续落地；天然气市场化改革稳步推进，价格传导顺畅之后，天然气业务盈利弹性会慢慢兑现；

只要油价维持在中高位区间，公司的现金流和分红政策，大概率能够维持。

长期维度，国内增储上产是明确的国家战略，上游勘探开发的资本开支方向有政策托底。

但风险同样要清晰认知和时刻应变研判的：

首先，最关键的是，油价永远是最大的变量。地缘行情的特点就是来得快，反转也可能很快。如果中东局势缓和、供给快速修复，或者全球制造业、物流需求走弱，油价中枢一旦明显下移，上游板块的利润弹性会快速收缩，业绩和估值都会承压。

不少国际大投行机构普遍预测明年国际油价回归到70-80美元/桶区间，部分大行预测80-90/桶区间，一致认为明年油价是回落的，那么对油企的利润也会有影响。

其次，炼化板块的景气也不是单边上行。柴油紧缺是阶段性的，而乙烯等化工品需求绑定国内地产、制造业，一旦下游需求持续疲软，化工价差走弱，炼化板块盈利修复节奏会不及预期。而且乙烷裂解项目投资大、周期长，回报兑现要拉长好几年。

还有就是天然气的盈利释放节奏，同样存在明显周期性和政策调整压制，保供永远优先于盈利，市场化改革是慢变量，不要期待短期出现爆发式利润增长。

此外，如果油价下行、现金流收缩，分红率存在下调的可能性，对于红利资金来说，无风险利率上行，也会压制高股息资产的估值水平。

综合近期十多家机构的研报观点，对于中石油明年的A股的目标价预期，平均约为12.9元，乐观的机构如摩根大通、高盛分别看到15.5/15.3的价位。相对当前的上涨幅度并不太多。

但后续如果油价维持高位时间拉长超过预期，不排除机构会把目标价进一步上调。但反过来，如果油价快速回落，可能也会下调。

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结语

很多投资者对待周期股，只有一种玩法，博弈价格，赚景气上行阶段的估值和业绩弹性，紧盯油价拐点，快进快出。

这种方式适合交易型资金，考验对供需、地缘、库存的高频跟踪能力，难度很高，大部分人很难稳定抓到拐点、躲开回撤。

而中石油这一轮行情，其实给我们展示了周期资产的另一种配置逻辑：带有成长期权的红利型周期资产。

简单来说，在油气需求没有立刻见顶归零的背景下，能源转型是漫长过程，不是短期替代。

中长期看，油气需求缓慢走平，但供给端的约束更强，优质油气资产未来的特征，大概率就是高波动、高现金流、高股息。

过去市场给中石油定价，主要用周期PE，跟着油价上上下下。

现在定价因子要变多了，除了油价，还要计入非常规油气的成长期权、全产业链对冲的抗波动属性、能源自主可控的战略溢价。

上游赚油价弹性，炼化赚裂解价差，天然气慢慢贡献稳定现金流，业务结构本身就在降低单一变量的冲击。

当然，它并不适合所有人。

它适合能够接受油价大幅波动、不追求每年稳定增长、愿意拿现金流分红，同时赌供给长周期偏紧的资金；不适合习惯消费、科技成长股，无法忍受周期大幅回撤的投资者。

周期投资最难的地方，就是在景气高潮的时候，依然保持冷静。

我们可以承认这一轮新高背后扎实的产业变化，但不能把周期的景气，当成永续的成长。（全文完）