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　　出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　2026年10月底，远信储能（9621.HK）正式开启港股全球招股，独家保荐人为招银国际，预计11月9日于港交所挂牌交易。公司是国内集成储能系统解决方案供应商，2025年以5.4GWh出货量、2.1%的市场份额位列中国储能系统解决方案行业第十。从财务数据看，这家成立仅六年的公司在收入规模和盈利能力上拿出亮眼成绩单，但业务结构剧烈切换、客户与现金流隐忧、单薄的基石阵容，也令市场对其利润可持续性、估值锚定产生疑问。

　　收入两年翻三倍，毛利率凭海外大单V型回升

　　财务表现是远信储能招股书中最突出的亮点。公司总收入从2023年的4.3亿元，增长至2025年的18.7亿元，两年时间营收规模扩张超三倍。盈利同步上行，期内利润由2023年0.4亿元，增长至2025年1.5亿元。

　　2026年前四个月，公司业绩结构出现新变化。当期实现收入2.8亿元，而2025年同期仅0.1亿元，营收同比大幅放量。毛利率走出深V走势，从2023年21.6%回落至2025年16.1%，2026年前四个月反弹至27.4%。这一改善，成为公司向市场讲述“盈利能力提升”故事的关键论据。

　　这一轮毛利率修复高度依赖海外项目拉动。2025年公司海外收入仅880万元，占总收入比重不足1%；2026年前四个月，依托匈牙利欧罗斯拉尼110MWh大型储能项目与波兰储能产品销售，海外收入达到1.2亿元，占当期总收入44.6%。其中匈牙利项目平均售价1.11元/Wh，项目毛利率达38.0%，显著高于国内大型储能约0.57元/Wh的市场均价。除此之外，2025年新拓展的全生命周期运维及电力委托交易服务拥有超80%的高毛利率，2026年前四个月贡献毛利约0.3亿元，已经超过2025年全年水平，成为利润重要补充。但目前海外高毛利成果仅来自少数项目，能否持续复制仍存在较大不确定性。

　　全面押注大型储能 收入放量伴随客户高度集中 贷款换收入值得关注

　　亮眼的增长背后，是2024年一次方向性极强的业务重构。面对工商业储能赛道价格内卷、利润持续被压缩，远信储能主动收缩工商业储能业务，把研发、生产、市场资源全部倾斜至大型储能电站解决方案，并在2025年起新增全生命周期运维及电力委托交易服务。2025年已不再交付工商业储能项目，大型储能系统解决方案收入占比由2023年的1.6%飙升至2025年的89.4%，2026年前四个月依旧维持76.4%的高占比。

　　业务切换快速推高营收规模，但经营不确定性同步抬升。大型储能项目具备单笔订单金额高、项目数量偏少的特点：公司 2023 年仅落地 1 个大型储能项目，2024 年 2 个，2025 年提升至 8 个，2026 年前四个月新增 5 个。伴随业务结构转向大储赛道，公司客户池明显收缩，活跃客户数量从 2023 年的 42 家，降至 2024 年 38 家、2025 年 35 家，2026 年前四个月仅剩下 14 家。客户集中度持续走高，前五大客户收入占比节节攀升，2026 年前四个月达到 94.3%，其中最大单一客户收入占比高达 43.6%，公司绝大部分营收绑定在少数客户身上。

　　另外，更值得市场关注的是关联业务往来。2024年2月，远信储能参股18%的云南凌伟设立；一个月后，公司向其发放一笔1.5亿元、年化利率4%的无抵押非贸易贷款。2025年，云南凌伟旗下储能项目向远信采购储能系统设备以及运维服务，合计交易规模超7亿元。截至2026年4月末，这笔1.5亿元贷款仍有1.4亿元本金尚未收回，相关收入形成的背景、资金回收风险，值得市场关注。

　　毛利率改善的“底牌” 依赖单笔海外项目

　　2026年前四个月毛利率的跳升，来源更为集中。

　　招股书披露，公司2023年及2024年所有收入均来自中国；2025年才首次录得海外收入，金额仅880万元。而2026年前四个月，海外收入扩大至1.2亿元。

　　其中，匈牙利欧罗斯拉尼110 MWh项目在期内贡献了总销量的重大部分，并实现了相对较高的毛利率，直接推动大型储能系统解决方案的平均售价从2025年的0.48元/Wh升至2026年前四个月的0.79元/Wh。

　　问题在于，这一改善目前只建立在一单项目之上。海外市场能否持续拓展、单笔高毛利项目能否复制为常态化业务，公司在招股书中并未给出明确的可验证路径。一个项目的毛利率拉高了整期数据，未来能否持续仍待观察。

　　应收高企现金流承压 产能闲置仍计划募资扩产

　　转型发力大型储能电站模式的代价，是营运资金被大量占用。截至2026年4月末，公司贸易应收款项及合同资产合计13.6亿元；贸易应收周转天数从2023年65天、2024年117天、2025年143天，2026年前四个月飙升至326天。存货周转天数也由2025年的84天大幅增加至2026年前四个月的291天，主要为了2026年集中交付项目提前备货。

　　现金流随之承压。2025年经营活动现金净流入8.0亿元，2026年前四个月转为净流出4.5亿元，受存货增加、集中清偿供应商应付款共同影响。截至2025年末，公司总资产27.7亿元，总负债22.9亿元，资产负债率高达82.7%，账面货币资金2.6亿元。拉高本期毛利率的匈牙利海外项目，大额款项同样体现为应收账款，尚未转化为实际现金流入。

　　一边是资金紧张，另一边公司的产能利用率并不乐观。2026年前四个月，现有三座生产工厂整体产能利用率仅39.1%，六成生产设备处于闲置状态。但招股资料显示，公司拟将本次IPO募资约20%投向浙江乌镇新建10GWh储能工厂；与此同时，朝阳、金昌两处主体已经完工的在建工厂，被暂缓设备安装与后续开发。现有产能尚未充分利用，却持续募资加码新产能。

　　基石投资者阵容单薄 储能板块二级市场表现低迷

　　从发行层面看，本次IPO的市场认可度也谈不上强。

　　基石投资者方面，本次发行的基石阵容只有鼎晖旗下CDH Global一家，认购总额4.0百万美元（约3，140万港元）。按发售价格上限11.10港元计算，其认购股份占发售股份的约4.91%、占已发行股本总额的约0.69%。

　　这一结构与当前市场的“好发行”标准相去甚远。通常而言，一单被视为发行扎实的项目，基石占比需要达到40%至50%，且名单中最好有长线机构或产业龙头背书，才能对市场形成有效的信心锚；而仅一家基石、占比不足一成的安排，很难承担起稳定发行的功能。

　　二级市场大环境同样难言友好。Wind储能指数（884790.WI）在2026年5月21日触及阶段高点6769.90点后持续震荡下行，最新收于4307.49，较高点下滑36.4%。国内大型储能中标价格过去两年大幅下行，叠加碳酸锂价格反弹、锂电池消费税落地，像远信储能这类无自有电芯产能的集成商，持续承受上游原材料涨价、下游客户压价的双重挤压。行业热度降温环境下，中小盘新股能够获得的题材资金关注度有限。

　　结语：一家“激进”的成长股，与一个模糊的估值锚

　　把上述线索拼在一起，远信储能呈现出的是一家风格相当激进的公司。

　　它的激进，体现在三个层面：业务上，公司砍掉工商业储能，把收入结构重构为以大型储能为绝对重心，押注少数几个大客户的单笔大项目；财务上，公司以高应收、高存货、长账期、甚至是提供贷款的方式换取收入规模，让2026年前四个月的经营现金流转为净流出4.5亿元；产能上，公司账面上已有建成却未安装设备、被主动延后的在建项目（朝阳、金昌两厂），却仍计划通过本次募资继续扩充产能，形成“边闲置、边扩产”的推进方式。

　　更值得留意的是，这种激进并非建立在成熟业务之上，而是建立在一个刚刚切换完成、尚未经过周期检验的业务结构之上。于是问题就回到了最初：当一家公司的收入来源、客户结构、利润来源都在快速变化时，估值就失去了参照。